Макроэкономический обзор за сентябрь 2022 г.
Рецессия в США пока не наступила, несмотря на спад ВВП в 1–2 кв.: сильным остается местный рынок труда. Ожидается начало рецессии в 2023 г. на фоне бурного роста ставки ФРС и доходностей госдолга.
Инфляция в США несколько замедлилась по показателю CPI, однако дефлятор потребительских расходов в США в августе вырос. Инфляционное давление остается повышенным. Это вынуждает ФРС быстро поднимать ставку – последний подъем составил 0.75 п.п. до 3.00–3.25%. В 2022 г. ставки планируется повысить еще на 1.25 п.п., в 2023 г. параметр дойдет до 4.6%, после чего в 2024 г. перейдет к снижению.
В России годовая инфляция продолжает снижаться вместе с экономикой на фоне крепкого рубля, однако намечаются признаки разворота тренда: цикл дефляционных недель закончился. Доходности ОФЗ сильно выросли вслед за решением ЦБ РФ, объявлением о наборе в армию и референдумах, после чего перешли к коррекции. Спад ВВП теперь ожидается более умеренным в 2022 г. (Минэкономразвития прогнозирует сокращение на 2.9%), но он продолжится и в 2023 г.
Прогнозы по России
Пандемия
По состоянию на конец сентября число зарегистрированных случаев коронавируса в мире достигло отметки 618 млн (+11 млн за 1 мес.), среднее за неделю количество новых случаев упало ниже 450 тыс. в сутки. Мировой уровень вакцинации составляет 68.2%. Президент США Джо Байден заявил, что пандемия коронавируса окончена.
Заболеваемость в Китае по сравнению с концом августа снизилась практически в два раза, однако более 800 новых случаев регистрируется каждый день. В подобных условиях власти отдельных провинций сохраняют введенные ограничения, в первые дни октября заболеваемость увеличивается.
В сентябре зафиксированы вспышки заболеваемости в отдельных странах Европы: среднее количество новых случаев за семь дней более чем в два раза выросло в Германии и утроилось во Франции. Однако введение новых ограничений выглядит маловероятным. Заболеваемость в России в сентябре вышла на плато, число новых случаев опустилось ниже 40 тыс.
США
ВВП и безработица
Безработица в США после технического скачка в августе вернулась к 3.5%. Число занятых в несельскохозяйственном секторе приросло на минимальное число в этом году (+263 тыс.), однако значения оказались выше ожиданий. Учитывая очередной месячный рост заработной платы на 0.3% (в годовом выражении показатель снизился лишь до +5%), представленные данные говорят о сохранении перегретого рынка труда. Это увеличивает вероятность очередного повышения процентных ставок на 0.75 п.п. в начале ноября.
Финальная оценка ВВП за второй квартал в США совпала с предыдущей (-0.6%). В новых расчетах в сторону повышения пересмотрели потребительские расходы, а оценку объемов экспорта и импорта, наоборот, сократили. Дальнейшие перспективы экономики ухудшаются: ФРС ожидает роста безработицы, но при этом ждет и увеличения ВВП в следующем году на 1.2% (против 1.7% в прогнозе ранее) и на 1.7% в 2024 г. (против 1.9% ранее). В условиях повышения безработицы рост ВВП почти невозможен.
Курс EUR/USD
Курс пары в сентябре ушел ниже уровня паритета. Определенную поддержку евро оказывает локальный спад цен на газ, а также агрессивное повышение ставки ЕЦБ – регулятор впервые в истории решился на шаг в 0.75 п.п. Тем не менее ключевые стресс-факторы для европейской валюты никуда не ушли: ястребиная риторика ФРС лишь усиливается, а неопределенность с поставками газа из России сохраняется. Более того, остановлены поставки по газопроводу «Северный поток».
Значительно ухудшает перспективы европейской валюты сохраняющееся инфляционное давление. ИПЦ вырос с 9.1% до 10.0% в сентябре (первая оценка), что стало очередным историческим рекордом. Наибольший вклад в рост цен по-прежнему вносит энергия: цены в категории вернулись к темпам роста выше 40%. Повышенным остается давление и в иных категориях, базовый показатель инфляции поднялся до 4.8% с 4.3% ранее. Годовое значение инфляции в 10% достигнуто и в Германии. Индекс цен производителей также обновляет максимумы – PPI в еврозоне поднялся до 43.3%, прирост за месяц составил 5%. Наступление рецессии в Европе уже практически не вызывает сомнений, Германия и Великобритания могут вступить в нее уже в этом году. Евро продолжит оставаться ниже паритета с ближайшей целью 0.7–0.8, долговой кризис и рецессия окажут дополнительное давление на валюту.
Бюджет и финустойчивость
Бюджетное управление Конгресса США опубликовало отчет с базовым прогнозом того, как будут выглядеть федеральный бюджет и экономика в ближайшие 10 лет, если действующие законы, регулирующие налоги и расходы, в целом останутся без изменений.
По прогнозам управления, общие расходы федерального бюджета в 2022 г. составят 23.5% ВВП ($ 5.8 трлн) с последующим спадом до 22.2% в 2024 г. и ростом до 24.3% к 2032 г. Доходы же составят 19.6% ВВП ($ 4.8 трлн) в 2022 г., после чего сократятся до 18.2% к 2032 г.
Таким образом, дефицит федерального бюджета снизится с 12.4% ВВП в 2021 г. до 3.9% в 2022 г. и до 3.7% в 2023 г. Однако затем он перейдет к росту на фоне увеличения процентных расходов, достигнув 6.1% к 2032 г., что существенно больше среднего значения за прошедшие 50 лет (3.5%).
Обслуживание процентов по долгу остается небольшим (8% доходов), однако к 2032 г. возрастет до 18% на фоне повышения процентных ставок. Такая процентная нагрузка пока не представляет опасности, так как является нормальным значением (не превышающим норматив в 10%), однако в будущем, при высоких процентных ставках, может стать серьезной проблемой.
Ситуация с долгом обстоит значительно хуже. Отношение Публичный Долг/Доходы составляет 500% и предполагает последующее его увеличение до 600% в 2032 г. Это намного выше нормальных значений, не превышающих 260%.
Государственный публичный долг в настоящее время составляет 99.6% ВВП. По прогнозу управления, после непродолжительного снижения долг вырастет до 109.6% ВВП к 2032 г. – максимума за всю историю страны. К 2052 г. ожидается увеличение до 185% ВВП, после чего долг и дальше продолжит расти. По мнению управления, чтобы избежать катастрофических последствий, законодатели будут вынуждены существенно изменить налоговую политику и сократить расходы, попутно увеличивая доходы.
Инфляция
Инфляция в США снизилась до 8.3% против ожидаемых 8.1%. За месяц цены выросли на 0.1%, базовый индекс в годовом выражении ускорился до 6.3% (+0.4 п.п.). Дефлятор же потребительских расходов в США перешел к росту. Показатель роста цен, отслеживаемый ФРС в качестве таргета по инфляции (РСЕ), в августе поднялся до 6.6% (+0.2 п.п.) после падения в июле. Ведомство ожидает его снижения до 4.5% к концу года. Инфляционное давление остается повышенным. Данные по CPI за сентябрь выйдут 13 октября и станут во многом определяющими для величины шага повышения ставки на следующем заседании Федрезерва.
Процентные ставки
Комитет по открытым рынкам ФРС (FOMC) ожидаемо повысил целевой диапазон базовой процентной ставки с 2.25–2.5% до 3.0–3.25% годовых. Высокая инфляция и отсутствие стойких признаков ее замедления вынудили регулятора решиться на еще один шаг в 75 б.п. Также ФРС представила новый прогноз развития экономики, который предполагает дальнейший рост процентных ставок. Так, в 2022 г. ставки планируется повысить еще на 1.25 п.п., в 2023 г. параметр дойдет до 4.6%, после чего в 2024 г. перейдет к снижению. Июньский прогноз не предполагал в среднесрочный перспективе выхода значений даже за 4%. Ожидаемо также в сторону ухудшения пересмотрели прогноз по экономическому росту и безработице, существенно повысились и прогнозы по росту цен. Возвращение инфляции к целевому уровню ожидается лишь к 2025 г. В выступлении Джерома Пауэлла также прослеживаются намеки на возможный рецессионный сценарий: глава Федрезерва считает, что достичь «мягкой посадки» будет сложно. Мы ожидаем повышения ставки на 0.75 п.п. на ноябрьском заседании ФРС.
CDS
Риск-спреды в сентябре расширились и составили (по данным ICE BofA): ВВВ – 2.06% (+0.21%), ВВ – 3.66% (+0.22%), В – 5.74% (+0.47%). Значения находятся на среднеисторических уровнях.
Если рассмотреть CDS на обязательства американских компаний с рейтингом «ВВ» (неинвестиционный рейтинг, при расчете индекса использованы обязательства с различными сроками до погашения), то сейчас его значение составляет 3.66%, что выше средних 3.6%. Риск дефолтов растет, однако значения риск-спредов остаются ниже пиков июля текущего года, когда CDS с рейтингом BB превышали 4.0%. В сравнении с крупными кризисами прошлых лет ситуация также пока выглядит устойчиво. Приближение рецессии увеличит риски дефолтов.
Американские акции
Американские фондовые индексы в сентябре продолжили снижение. За месяц индекс S&P просел на 9.3%, что стало сильнейшим падением с марта 2020 г. Волатильность S&P 500 также растет – на конец периода значение составило 31.6%, а высокотехнологичный NASDAQ Composite за месяц потерял 10.5% капитализации. Нисходящая динамика индексов была стимулирована ястребиными заявлениями членов ФРС, а также очередным поднятием ставок на 0.75 п.п. Регулятор дал понять, что цикл ужесточения денежно-кредитной политики далек от завершения, а процентные ставки потребуется держать повышенными некоторое время (вероятно, весь 2023 г.). Сохраняющееся инфляционное давление также напомнило рынкам о приближающейся рецессии: согласно сентябрьскому опросу экономистов, управляющих фондами и стратегов ФРС, проведенному CNBC, вероятность ее наступления в следующие 12 месяцев составила 52%, хотя рынки облигаций оценивают ее в 90%.
Россия
ВВП и безработица
Экономика России продолжает сокращаться, однако темпы падения снижаются. ВВП страны за август в годовом выражении уменьшился на 4.1% (против -4.3% в июле). Экономическую активность поддержала добывающая промышленность и строительство (+7.4% год к году, однако невозможно определить влияние расходов на оборону). Значительно ускорился рост выпуска в сельском хозяйстве (до 8.8% год к году с 0.8%), но динамика в основном связана с эффектом низкой базы прошлого года. По-прежнему слабой выглядит торговля: оптовый сегмент в годовом выражении падает на 20.3%, розничный – на 8.8%. Всемирный банк ожидает сокращения экономики страны в этом году на 4.5%.
Безработица в РФ вопреки прогнозам продолжает падать. В августе показатель снизился до 3.8% (-0.1 п.п.), обновив исторический минимум. Общая численность безработных составила 2.86 млн человек, что на 45 тыс. ниже уровня июля. Эффект от набора в армию может сохранить крайне сильные позиции рынка труда за счет резкого сокращения рабочей силы, несмотря на спад экономики, что помешает ее восстановлению.
Курс USD/RUB
Доллар в конце сентября был подвержен существенной волатильности: возможные санкции против НКЦ вызвали обвальные продажи американской валюты на бирже. Отсутствие мер против клирингового центра в новом пакете санкций сбавило напряжение, однако риск введения подобных ограничений в будущем остается. Среднесрочные и долгосрочные ожидания курса рубля негативны. Минэкономразвития ожидает укрепления доллара к декабрю до 66.2 ₽, мы также ожидаем плавного ослабления рубля до конца года. Дальнейшее снижение экспорта приведет к еще большему укреплению доллара в 2023 г.
Бюджет и финустойчивость
По словам Антона Силуанова, дефицит бюджета в текущем году превысит 0.9% ВВП (мы ожидали 2–3%), для его пополнения планируется введение новых налогов на сверхдоходы экспортеров нефти и газа. Предложения Минфина по увеличению доходов бюджета на 2023 г. принесут около 1 трлн руб.
Нефтегазовые доходы бюджета в 3 кв. года составили 2.13 трлн руб., что на 11.5% меньше соответствующего периода прошлого года, а объем фактических допдоходов бюджета в сентябре оказался ниже оценки Минфина на 22.7 млрд руб. В 4 кв. категория получит поддержку за счет дополнительных поступлений от Газпрома.
Инфляция
Инфляция в России опустилась до 13.5%. Эффект высокой базы прошлого года позволяет сохранять тенденцию на спад годовых темпов роста цен, однако недельная инфляция в сентябре перешла к росту. Последние данные фиксируют увеличение цен за неделю на 0.07%, что стало вторым недельным повышением цен подряд. На 1.5% выросли цены плодоовощей, где прослеживается сезонный разворот. В остальных категориях четкого разворота цен пока не наблюдается. Повышение цен после летней дефляции возобновится: можно ожидать увеличения годовых темпов инфляции до 14% к концу года.
Российские акции
По итогам сентября российский рынок акций снизился на 18.4% по индексу IMOEX до 1 957 пунктов и на 16.1% по индексу РТС до 1 056 пунктов. Существенный вклад в негативную динамику фондового рынка внесли геополитические факторы, в том числе новость об объявлении частичного набора в армию и нарастание санкционного давления на фоне подготовки к принятию нового пакета антироссийский санкций от Евросоюза. Котировки нефтедобывающих компаний в конце месяца находились под давлением в ожидании решения ОПЕК+ в начале октября касательно динамики добычи и квот. Важным сигналом для инвесторов во второй половине сентября было подтверждение Газпромом планов по выплате дивидендов за первое полугодие 2022 г. на следующий день после объявления о частичном призыве в армию.
По итогам месяца наихудшую динамику показали сектор металлов и добычи (-27%), чему могли способствовать непростая ситуация в отрасли на фоне снижения спроса, отрицательная рентабельность экспортных поставок на дальние расстояния при текущем курсе рубля и росте транспортных расходов, ожидания по усилению санкционного давления на сектор. Также существенная негативная динамика наблюдалась в акциях строительных (девелоперских) компаний, которые снизились на 30% (что обусловлено спадом на рынке из-за сворачивания программ ипотеки для платежеспособного сегмента – мужчин от 18 до 50 лет).
Наиболее сдержанное снижение было замечено в акциях банков и финансовых компаний (при этом акциям МКБ даже удалось показать рост почти на 4%), также большую устойчивость по сравнению с другими секторами показали бумаги эмитентов сектора информационных технологий.
Процентные ставки
Банк России 16 сентября принял ожидаемое решение снизить ключевую ставку до 7.5% (-0.5 п.п.), втрое сократив шаг изменения ставки. Регулятор исключил из пресс-релиза стандартную фразу о целесообразности дальнейшего снижения ставки, что может быть сигналом к возможному завершению цикла. Банк России ссылается на возросшие проинфляционные риски, восстановление экономической и кредитной активности. Также Центробанк сохранил замечание о необходимости более жесткой ДКП в случае расширения дефицита бюджета и о том, что риски глобальной рецессии могут снизить внешний спрос и привести к ослаблению рубля. Учитывая быстрое увеличение денежной массы (на 3.5% месяц к месяцу в августе и 22.6% год к году), рост цен ускорится, что может вызвать еще более ястребиную риторику от Банка России и скорый разворот ДКП. Мы ожидаем сохранения ключевой ставки на октябрьском заседании на уровне 7.5%. Дальнейшая динамика параметра будет во многом определяться валютным курсом и текущими данными по инфляции: в случае резкого разворота цен ЦБР сможет перейти к повышению ключевой ставки уже в этом году.
