Макроэкономический обзор за май 2022 г.
Экономики стран продолжают находиться под серьезным давлением из-за проведения спецоперации на Украине, возрастающей инфляции и ужесточения денежно-кредитной политики. Рост цен несколько замедлился в США (8.3%) и России (недельные данные демонстрируют снижение до 17.4%), однако существенно ускорился в еврозоне (8.1%). Доходности американского госдолга несколько скорректировались, однако тренд на повышение остается. Российские государственные облигации продолжают дорожать, доходность по 10-летнему госдолгу опускается уже ниже 9.5% после очередного снижения ключевой ставки. Американский и российский фондовые рынки по-прежнему постепенно снижаются с локальными коррекциями. Российская валюта сохранила тренд на укрепление в условиях закрытого финансового счета и значительного перевеса экспорта над импортом.
Пандемия
По состоянию на конец месяца число зарегистрированных случаев коронавируса в мире достигло отметки 530 млн (+16 млн за мес.). Темпы продолжают снижаться, к концу мая среднее количество новых случаев за семь дней опустилось уже ниже 500 тыс. Мировой уровень вакцинации составляет 66.7%.
Ситуация в Китае продолжает улучшаться: 1 июня впервые с февраля текущего года зафиксировано менее 100 случаев заражения в день, средняя цифра за семь дней снизилась до 250. На фоне стабилизации ситуации власти КНР сняли локдаун в крупнейших экономических центрах страны – Шанхае и Пекине. Часть ограничений сохраняется, однако тотального карантина больше нет. Уровень вакцинации равен 91.4%.
В США заболеваемость продолжила расти, однако к концу месяца вышло на плато. Так, среднее число новых случаев COVID-19 возросло до 110 тыс. в сутки с 30 тыс. в апреле. В стране вакцинировано 77.8% жителей.
В России заболеваемость продолжает снижаться. Количество новых случаев опустилось ниже 4 тыс. Уровень вакцинации в РФ составляет 55.6%.
США
ВВП и безработица
Данные за май демонстрируют сохранение безработицы на уровне 3.6% при ожидании снижения на 0.1%. Изменение числа занятых в несельскохозяйственном секторе составило 390 тыс., что ниже апрельского значения (436 тыс.), но выше ожиданий (325 тыс.). Доля населения, работающего или ищущего работу, оказалась равной 62.3%, что пока значимо ниже допандемийных 63.4%. Более же широкий показатель безработицы U6, который также включает в себя людей, которые не ищут работу и которые заняты неполный день, демонстрирует рост до 7.1% (с 7.0% ранее). Таким образом, данные по рынку труда оказались слабее апрельских, однако практически по всем ключевым показателям демонстрируют результаты лучше ожидаемых. Сильный рынок труда позволяет ФРС повышать ставку более быстрыми темпами.
Валютный курс
ЕЦБ готов к повышению ставки в июле. Кристин Лагард заявила о вероятности доведения ставки до положительных значений уже в 3 кв. с возможным первым повышением в июле, также подтверждены планы скорого сворачивания программы APP (тоже в июле).
Опрос агентства США по глобальным медиа подтверждает тезисы регулятора: ЕЦБ повысит ставку три раза в этом году, а ужесточение начнется в июле (на 0.25%). К концу года ставка будет выше 0. Помимо этого, члены ЕЦБ заговорили о более быстром повышении ставки (сразу на 0.5%) на фоне роста инфляции в еврозоне до 8.1%. Bank of America ожидает повышения ставки на 0.5% в июле и в сентябре. К концу года ставка вырастет на 1.5%.
Таким образом, шаг изменения еще будет уточняться, однако принципиальное согласие по началу цикла ужесточения денежно-кредитной политики летом уже достигнуто. Базовым сценарием теперь является первое повышение ставки в июле.
Бюджет и финустойчивость
Бюджетное управление Конгресса США опубликовало отчет с базовым прогнозом того, как будет выглядеть федеральный бюджет и экономика в ближайшие 10 лет, если действующие законы, регулирующие налоги и расходы, в целом останутся без изменений.
По прогнозам управления, общие расходы федерального бюджета в 2022 г. составят 23.5% ВВП ($ 5.8 трлн) с последующим спадом до 22.2% в 2024 г. и ростом до 24.3% к 2032 г. Доходы же составят 19.6% ВВП ($ 4.8 трлн) в 2022 г., после чего снизятся до 18.2% к 2032 г.
Таким образом, дефицит федерального бюджета уменьшится с 12.4% ВВП в 2021 г. до 3.9% в 2022 г. и до 3.7% в 2023 г. Однако затем перейдет к росту, достигнув 6.1% к 2032 г., что существенно больше среднего значения за прошлые 50 лет (3.5%).
Обслуживание процентов по долгу остается небольшим (8% ВВП), однако к 2032 г. возрастет до 18% на фоне повышения процентных ставок. Такая процентная нагрузка пока не представляет опасности, так как незначительно превышает нормальное значение (10%), но в будущем, при сохранении текущих вводных, может стать серьезной проблемой.
Ситуация с долгом обстоит значительно хуже. Отношение Долг/Доходы составляет 500% и предполагает последующее его увеличение до 600% в 2032 г. Это намного выше нормальных значений, не превышающих 260%.
Государственный долг в настоящее время составляет 99.6% ВВП. По прогнозу управления, после непродолжительного снижения, долг вырастет до 109.6% ВВП к 2032 г. – максимума за всю историю страны. К 2052 г. ожидается повышение до 185% ВВП, после чего долг и дальше продолжит расти. По мнению управления, чтобы избежать катастрофических последствий, законодатели будут вынуждены существенно изменить налоговую политику и сократить расходы, попутно увеличивая доходы.
Инфляция
Инфляция в США находится на уровне 8.3%. Член Федерального комитета по операциям на открытом рынке ФРС США Лоретта Дж. Местер, несмотря на снижение темпов инфляции в последних данных, заявляет, что инфляция еще не достигла своего пика. Необходимо дождаться устойчивого снижения на протяжении нескольких месяцев, чтобы с уверенностью говорить о прохождении пика роста цен. Новые данные по инфляции в США выйдут уже 10 июня, и от динамики показателя будут значительно зависеть дальнейшие шаги Федрезерва.
Процентные ставки
Целевой диапазон базовой процентной ставки сейчас находится на уровне 0.75–1.0%.
Началось сокращение баланса ФРС. Сначала будут продаваться облигации Казначейства США на $ 30 млрд (с последующим увеличением до $ 60 млрд) и ипотечные ценные бумаги на $ 17.5 млрд (с последующим увеличением до $ 35 млрд). Таким образом, объемы продаж будут составлять $ 47.5 млрд с июня и $ 95 млрд через три месяца при балансе в $ 8.9 трлн. Первый шаг в $ 15 млрд будет осуществлен 15 июня.
Целевой уровень на конец года находится выше 2%, при этом некоторые аналитики и члены ФРС ожидают роста ставки до 3.5%. Модель УК ИИ указывает на рост доходности 10-летних облигаций до уровней не выше 3.6%, среднее ожидание на конец года – 3.2%.
CDS
Риск-спреды в основном расширились в мае и составили (по данным ICE BofA): ВВВ – 1.73% (+0.02%), ВВ – 2.74% (-0.11%), В – 4.67% (+0.46%). Расширение проходит на фоне ужесточения риторики руководства ФРС и геополитической напряженности.
Если рассмотреть CDS на обязательства американских компаний с рейтингом «ВВ» (неинвестиционный рейтинг, при расчете индекса использованы обязательства с различными сроками до погашения), то сейчас его значение составляет всего 2.74% при средних 3.6%. Рынок можно назвать относительно спокойным, он все еще не ожидает существенных всплесков дефолтов, хотя рост ставки ФРС через некоторое время и спад в экономике, который последует за этим, приведут к такому всплеску. Пока экономика продолжает расти, спреды и далее могут оставаться узкими, но запас для снижения у них почти исчерпан, поэтому инвестиции в корпоративный долг лучше ограничить краткосрочным сегментом.
Россия
ВВП и безработица
Военная операция на Украине продолжается, что оказывает негативное влияние на экономическое развитие России. Тем не менее прогнозы пересматриваются в сторону улучшения. Индексы МосБиржи и РТС показали разнонаправленную динамику на фоне продолжения укрепления рубля: РТС поднялся на 11.7%, в то время как индекс МосБиржи снизился на 3.7%. В фокусе внимания по-прежнему остается валютный курс и инфляция, спецоперация на Украине, а также следующие за ней санкции.
В РФ за апрель зафиксировано падение ВВП на 3% в годовом выражении после роста на 1.3% в марте. Наибольший спад наблюдается в оптовой торговле (-11.9% в годовом выражении) и грузовом транспорте (-5.9% год к году). Объем промышленного производства по итогам апреля сократился на 1.6% год к году. Суммарный оборот розничной торговли, общественного питания и платных услуг уменьшился на 6.7% год к году. Помимо этого, продолжилось снижение кредитной активности.
Безработица опустилась до исторического минимума в 4% (-0.1%). Численность рабочей силы в возрасте 15 лет и старше составила 74.9 млн, среди которых 3 млн классифицированы как безработные. Уровень занятости населения в возрасте 15 лет и старше составил 59.7%. Рынок труда России продолжает демонстрировать укрепление, однако в ближайшее время можно ожидать изменения тренда.
По данным Росстата, средняя зарплата в стране выросла в марте на 20.9% в годовом выражении. По итогам первого квартала рост составил 15.0% год к году.
Валютный курс
Рубль по-прежнему крепнет, и поддержку ему продолжают оказывать закрытый финансовый счет и упавший импорт. В условиях провала импорта экспортерам трудно найти спрос на сильное предложение валютной выручки, что и приводит к укреплению нацвалюты.
Чрезмерность укрепления рубля стимулирует ЦБ снимать часть ограничений. Банк России увеличил срок продажи валютной выручки экспортерами с 60 до 120 рабочих дней, помимо этого, накопленная экспортерами иностранная валюта может не подлежать обязательной продаже в течение 120 рабочих дней с даты ее зачисления при условии направления ее на исполнение обязательств по импортным контрактам. Значимого влияния послабления на курс рубля не оказали, гораздо более важным для курса стали внеплановое снижение ставки ЦБ и завершение налогового периода. Совокупность факторов привела к ослаблению национальной валюты до 67 ₽, после чего курс вернулся на отметки 60–62 ₽.
Из-за закрытого финсчета даже при восстановленном импорте равновесный курс доллара пока оказывается в районе ₽ 50. В случае открытия финсчета и восстановления импорта к концу года курс сместится в район ₽ 85–90. В таком случае средний по году биржевой курс составит порядка ₽ 80.
Экспорт в 2022 г. не снизится, несмотря на санкции. При 10-процентных потерях объемов (кроме газа – 0%, и нефти – 30%) и 0–25-процентных дисконтах в цене получается значение экспорта около $ 558 млрд.
Импорт, если он сохранится в пропорции к ВВП на уровне 20.5% (вероятна его просадка в этом году из-за временных проблем с логистикой), будет стремиться к уровню в ₽ 28 млрд, или $ 350 млрд.
Бюджет и финустойчивость
Минфин США не продлил лицензию, позволяющую РФ производить выплаты для обслуживания внешнего долга. Министр финансов Антон Силуанов заявил, что расчеты с держателями российских еврооблигаций планируется проводить с помощью механизма, аналогичного схеме оплаты российского газа в рублях. Для получения платежа инвестору будет необходимо открыть валютный и рублевый счета в российском банке. К 23–24 июня Россия подготовит механизм, позволяющий проводить расчеты с инвесторами без лицензии властей США, однако Комитет по деривативам уже заявил, что по кредитным дефолтным свопам произошло событие «неуплата», так как РФ не включила $ 1.9 млн дополнительных процентов в предыдущий платеж.
В этом году бюджет планировался с профицитом в 1% ВВП, теперь правительство ожидает дефицит не менее 1%, мы ориентируемся на 2–3% ВВП. Профицит консолидированного бюджета за январь–апрель составил 2 822 млрд руб., что практически в четыре раза больше показателя за аналогичный период прошлого года. Рост расходов (+14.6%) был компенсирован значительным увеличением доходов (+28.3%), главным образом благодаря колоссальному приросту нефтегазовой части (+90.6%), по итогам года ожидается дефицит в размере как минимум RUB 1.6 трлн., и укрепление валютного курса в состоянии заметно увеличить эту цифру. Замещение выпадающих доходов произойдет за счет средств ФНБ, размер которых на 1 мая составляет 11 трлн руб., или около 8% ВВП. Сокращение ФНБ в апреле на 2 трлн руб. обусловлено в основном переоценками активов.
Долговую нагрузку РФ в настоящий момент можно считать низкой, однако главная проблема заключается не в размерах заимствований, а в технической возможности их погашения.
Инфляция
Майские данные по инфляции в России демонстрируют замедление темпов роста цен. Последние недельные значения показывают инфляцию на уровне 0.00%, в годовом выражении показатель снизился до 17.4%. Существенное краткосрочное снижение недельной инфляции вряд ли отражает перелом инфляционного тренда, а скорее говорит о локальном замедлении экономической активности при существенном укреплении рубля. Ввод параллельного импорта, снижение ключевой ставки и снятие части валютных ограничений приведут к возобновлению роста инфляции ближе к осени. ЦБ РФ также отмечает «разовость» дезинфляционных факторов, а снижение темпов роста цен пока не считает устойчивым. Уровень инфляции в оставшейся части года будет в значительной степени определяться курсом национальной валюты («эффект переноса» сохраняется), а также скоростью замены сократившегося импорта.
Процентные ставки
ЦБ РФ провел внеочередное заседание по ключевой ставке и принял решение снизить ее сразу до 11% (-3 п.п). Центробанк подчеркнул в своем решении, что вышедшие недельные данные по инфляции показывают значительное замедление роста цен (в результате укрепления валютного курса), что не соответствует апрельским прогнозам ЦБ (ожидалось продолжение роста инфляции летом). Поэтому Банк России по-прежнему ускоренно снижает ставку, проводя даже экстренные заседания. Мы ожидаем дальнейшего снижения ключевой ставки до 9–10% на заседании 10 июня.
