Макроэкономический обзор за июнь 2022 г.

Пандемия

По состоянию на конец июня число зарегистрированных случаев коронавируса в мире достигло отметки 548 млн (+18 млн за 1 мес.), однако среднее количество новых случаев за 7 дней выросло с 550 тыс. до 770 тыс. Мировой уровень вакцинации составляет 67.5%.

Вспышка заболеваемости в Китае в июне, как казалось, подошла к концу: число новых случаев снизилось до 100 в день, однако в первые дни июля наблюдается новый прирост заболеваний, показатель вырос до 500. Это крайне несущественно по сравнению с апрельскими уровнями, однако ограничения могут быть введены и сейчас, учитывая политику «нулевой терпимости» к COVID-19 в Китае. Уровень вакцинации в стране составляет 91.7%.

В США заболеваемость вышло на плато: среднее число новых случаев COVID-19 составляет 100 тыс. в сутки. В стране вакцинировано 78.1% жителей.

В России заболеваемость продолжает снижаться, количество новых случаев опустилось ниже 3 тыс., Роспотребнадзор снял все коронавирусные ограничения, которые вводились в стране на протяжении пандемии. Уровень вакцинации в РФ составляет 56.0%.

Новым эпицентром заболеваемости стала Европа, где число новых случаев в последнее время увеличилось многократно. Так, в Италии 5 июля зафиксировано более 130 тыс. заболевших в день (+600% к дневным показателям начала июня), во Франции – более 200 тыс. в день (+800% к дневным показателям начала июня). В условиях снятия коронавирусных ограничений распространение болезни может происходить более быстрыми темпами.

США

ВВП и безработица

Рынок труда в США остается сильным. Последние данные демонстрируют сохранение безработицы на уровне 3.6%. Изменение числа занятых в несельскохозяйственном секторе по последним данным составляет 390 тысяч (+0.26% за месяц). Однако более широкий показатель безработицы U6 (недозанятость), который также включает в себя людей, которые не ищут работу и кто занят не полный день, демонстрирует рост до 7.1% (7.0%). Помимо этого растет среднее число заявок на пособие по безработице в США за 4 недели, после апрельских минимумов в 170 тысяч, показатель вырос до 230 тысяч, что все же мало по историческим меркам. Сильный рынок труда позволяет ФРС повышать ставку более быстрыми темпами, однако тренд ставки изменится с началом рецессии.

Валютный курс

Инфляция в еврозоне достигла нового максимума в 8.6%. Среди отчитавшихся крупных экономик лишь у Германии наблюдалось некоторое замедление до 7.6% с 7.9%, однако это связано с новыми государственными субсидиями.

Покупка чистых активов в рамках программы APP завершается с 1 июля. Эффект от его завершения будет частично смягчаться за счет реинвестирования средств от погашения облигаций в рамках программы PEPP. Средства пойдут на покупку бондов проблемных южных стран, доходность которых находится на многолетних максимумах. В июле также планируется впервые за 11 лет поднять ключевую ставку на 25 б.п. Учитывая темпы инфляции, можно предполагать, что повышение может составить сразу 50 б.п., однако в условиях напряженной ситуации с госдолгом отдельных стран это может быть рискованно. Рынок закладывает повышение ставки ЕЦБ на 1.5% в этом году. ФРС же уже повысил ставку на 1.5% и сообщает о намерении продолжать этот тренд.

В подобных условиях расхождения скорости ужесточения ДКП евро слабеет к доллару практически до 1.02 в начале июля. В июне же пара снизилась на 2.3%. Вероятность рецессии в Европе и многолетние инфляционные максимумы также оказывают давление на ЕЦБ, для которого чрезмерно резкое поднятие ставки может обернуться катастрофой. При сохранении текущих вводных еврозоны (отрицательный СТО и угроза рецессии) доллар продолжит укрепление к евро и далее.

Бюджет и финустойчивость

Бюджетное управление Конгресса США опубликовало отчет с базовым прогнозом того, как будет выглядеть федеральный бюджет и экономика в ближайшие 10 лет, если действующие законы, регулирующие налоги и расходы, в целом останутся без изменений.

По прогнозам управления, общие расходы федерального бюджета в 2022 составят 23.5% ВВП ($ 5.8 трлн) с последующим спадом до 22.2% в 2024 г. и ростом до 24.3% к 2032 г. Доходы же составят 19.6% ВВП ($ 4.8 трлн) в 2022 г., после чего снизятся до 18.2% к 2032 г.

Таким образом, дефицит федерального бюджета снизится с 12.4% ВВП в 2021 г. до 3.9% в 2022 г. и до 3.7% в 2023 г. Однако затем перейдет к росту на фоне роста процентных расходов, достигнув 6.1% к 2032 г., что существенно больше среднего значения за прошлые 50 лет (3.5%).

Обслуживание процентов по долгу остается небольшим (8% ВВП), однако к 2032 г. возрастет до 18% на фоне повышения процентных ставок. Такая процентная нагрузка пока не представляет опасности, так как незначительно превышает нормальное значение (10%), однако в будущем, при высоких процентных ставках, может стать серьезной проблемой.

Ситуация с долгом обстоит значительно хуже. Отношение Публичный Долг/Доходы составляет 500% и предполагает последующее его увеличение до 600% в 2032 г. Это намного выше нормальных значений, не превышающих 260%.

Государственный долг в настоящее время составляет 99.6% ВВП. По прогнозу управления, после непродолжительного снижения, долг вырастет до 109.6% ВВП к 2032 г – максимальному результату за всю историю страны. К 2052 г. ожидается повышение до 185% ВВП, после чего долг и дальше продолжит расти. По мнению управления, чтобы избежать катастрофических последствий, законодатели будут вынуждены существенно изменить налоговую политику и сократить расходы, попутно увеличивая доходы.

Инфляция

Инфляция в США выросла до 8.6% - максимума с 1981 г. Месяц к месяцу в мае рост составил 1% (ожидали 0.7%). Наибольший вклад в повышение цен внесли энергоносители (3.9% за месяц, 34.6% в годовом выражении). Базовый ИПЦ без учета энергоносителей и продуктов питания снизился на 0.2% до 6% (ожидали 5.9%). Также следует отметить рост цен на жилье. Расходы на жилье, на которые приходится около одной трети веса в ИПЦ, за месяц увеличились на 0.6%, что стало самым быстрым приростом за месяц с марта 2004 г. Июньские данные будут доступны позднее, в них можно ожидать продолжения роста цен.

Процентные ставки

Целевой диапазон базовой процентной ставки США повышен до 1.5–1.75% годовых (на 75 б.п.), что соответствовало ожиданиям рынка после резкого роста потребительской инфляции. Глава ФРС также заявил, что столь резкий шаг является скорее исключением, следующие изменения ставки должны быть мягче. Помимо этого, регулятор значительно пересмотрел свои прогнозы.

Вместо роста ВВП на 2.8% в текущем году Федрезерв ожидает роста лишь на 1.7% и такого же значения в 2023 г. Незначительно вырос прогноз по безработице и инфляции за 2022 г.: 3.7% против 3.5% и 5.2% против 4.3% (на 2023 г. значение даже снижено на 0.1% до 2.6%) соответственно. Существеннее всего пересмотрен прогноз по ставке: 3.4% в текущем году с ростом до 3.8% в следующем по сравнению с 1.9% и 2.8% в мартовском прогнозе. Это сигнал готовности ФРС повышать ставку более быстрыми темпами для сдерживания инфляционного давления, что сдвигает вверх доходности гособлигаций США, демонстрируя возможность приближения доходности 10-летних облигаций к 4%.

CDS

Риск-спреды в июне продолжили расширяться и составили (по данным ICE BofA): ВВВ – 2.04% (+0.21%), ВВ – 4.17% (+0.81%), В – 6.52% (+1.20%). Расширение проходит на фоне ужесточения риторики руководства ФРС и геополитической напряженности.

Если рассмотреть CDS на обязательства американских компаний с рейтингом «ВВ» (неинвестиционный рейтинг, при расчете индекса использованы обязательства с различными сроками до погашения), то сейчас его значение составляет 4.17% при средних 3.6%. Вероятность дефолтов растет.

Россия

ВВП и безработица

По оценке Минэкономразвития России, в мае ВВП снизился на 4.3% (после -2.8% в апреле) в годовом выражении. Основными факторами снижения ВВП по-прежнему остаются транспортно-логистические ограничения и сокращение внутреннего спроса. Так, оптовая торговля год к году снижается на 15.5%, розничная – на 10.1%, усилив спад с апреля. Промышленное же производство сокращается слабее (-1.7%), практически сохраняя темпы апреля (-1.6%).

Безработица опустилась до исторического минимума в 3.9%. Общая численность безработных в мае составила 2.9 млн человек, численность рабочей силы в возрасте 15 лет и старше в мае 2022 г. составила 74,9 млн человек. Цикл укрепления рынка труда в России подходит к концу, через какое-то время безработица перейдет к росту.

Валютный курс

Рубль продолжает укрепляться, однако в начале июля доллар отыграл часть падения. Банк России в условиях крепкого рубля продолжает снимать ограничения: были увеличены лимиты переводов средств физлиц за рубеж до $ 1 000 000 в мес., требование к экспортерам об обязательной продаже валютной выручки отменено.

Антон Силуанов заявил, что снятие валютных ограничений не влияет на курс рубля, одним из немногих вариантов в условиях просадки импорта остается выход на валютный рынок ЦБ или Минфина (однако это маловероятно в условиях заморозки ЗВР). Идею валютных ограничений в Банке России не поддержали: по мнению Эльвиры Набиуллиной, управляемый курс рубля приведет к снижению независимости денежно-кредитной политики РФ (то есть Центробанк потеряет возможность менять процентную ставку под нужды российской экономики в этом случае). Компромиссом в данной ситуации может стать бюджетное правило, однако вопрос формы накопления резервов открыт. К окончанию налогового периода национальной валюте удалось укрепиться к доллару США до 50 , однако с уходом дополнительного экспортного предложения при низкой ликвидности доллар отскакивал к 65  в начале июля. Приближение очередной даты выплаты налогов к концу июля окажет давление на доллар, в условиях сохранения закрытого финансового счета, спада импорта и отсутствия валютных интервенций тренд на укрепление рубля сохранится.

Из-за закрытого финсчета даже при восстановленном импорте равновесный курс доллара пока определяется в районе  50. В случае открытия финсчета и восстановления импорта к концу года курс сместится в район  80-90. В таком случае средний по году биржевой курс составит немного меньше  80. В альтернативном сценарии развития событий с закрытым финсчетом и все еще высокими ценами на нефть и газ, курс доллара задержится на уровне  50 до спада цен на сырьевые товары.

Бюджет и финустойчивость

Международные рейтинговые агентства признали пропущенную выплату купона по евробондам РФ дефолтом (ранее комитет CDS признавал наличие дефолта из-за невыплаты дополнительных сумм процентов в связи с late payment). В Минфине РФ с такой формулировкой не согласны, поскольку обязательства были исполнены в полном объеме и в соответствии с эмиссионной документацией евробондов, однако международные расчетно-клиринговые системы не довели средства до инвесторов. Россия продолжает обслуживать долг. Так, Минфин выплатил в рублях купон по выпуску евробондов с погашением в 2028 г. на 8.5 млрд руб.

Европейская комиссия официально приняла шестой пакет санкций против России. Помимо отключения Сбербанка от SWIFT и увеличения списка передовых технологий, запрещенных к экспорту в Россию, ограничения коснулись нефтяного сектора. Европейским союзом вводится эмбарго на импорт нефти и нефтепродуктов (отказ займет от 6 до 8 месяцев соответственно) из России. Временное исключение предусматривает возможность импорта сырой нефти по трубопроводам для стран, сильно зависящих от подобного рода поставок. Отдельные послабления предусмотрены для Болгарии, которая сможет импортировать сырую нефть и нефтепродукты морским транспортом до конца 2024 г.

Федеральный бюджет 2022 г. изначально планировался с профицитом в 1% ВВП. Профицит консолидированного бюджета за январь–май составил более 1.49 трлн руб., доходы бюджета превысили 12 трлн руб. По итогам года ожидается дефицит в размере как минимум 1.6 трлн руб. И укрепление валютного курса в состоянии заметно увеличить эту цифру. Замещение выпадающих доходов произойдет за счет средств ФНБ, размер которых на 1 июня составляет 12.48 трлн рублей или  9.4% ВВП.

Инфляция

Недельная инфляция продолжает находится около 0. Рост инфляции в начале года обусловлен началом событий в соседней стране и последовавшими санкциями. Негативное влияние оказало также обесценивание рубля и уход части импортеров. Тем не менее, последние цифры показывают околонулевой рост или даже недельную дефляцию (последние данные по росту на 0.23% за неделю являются исключением из-за индексации тарифов ЖКХ, без учета переменной основные тренды сохраняются.), в годовом выражении показатель снизился уже до 16.2%. Существенное краткосрочное снижение недельной инфляции вряд ли отражает перелом инфляционного тренда, а скорее говорит о локальном замедлении экономической активности при существенном укреплении рубля. Ввод параллельного импорта, снижение ключевой ставки и снятие части валютных ограничений могут привести ко второй волне роста цен. ЦБ РФ также отмечает «разовость» дезинфляционных факторов, а снижение темпов роста цен пока не считает устойчивым. Уровень инфляции в оставшейся части года будет в значительной степени определяться курсом национальной валюты («эффект переноса» сохраняется), а также скоростью замены сократившегося импорта.

Процентные ставки

Банк России принял решение понизить ключевую ставку до 9.5% (-150 б.п.), замедлив темп снижения ставки вдвое. Среди главных факторов такого решения: замедление роста цен, низкая экономическая активность и спад кредитования. Центробанк изменил риторику с «допускает возможность снижения ключевой ставки» на «будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Это явный сигнал о возможной паузе в цикле снижения ставки, однако сохранение низкой инфляции и спад ВВП будут стимулировать ЦБ понизить ее на следующем заседании 22 июля.