Макроэкономический обзор за июль 2022 г.

Рецессия в США пока не наступила, несмотря на спад ВВП в 1–2 кв. Ожидается начало рецессии в 2023 г. на фоне бурного роста ставки ФРС и доходностей госдолга.

Инфляция в США остается рекордной, что вынуждает ФРС быстро поднимать ставку: последний подъем составил 0.75 б.п. до 2.25–2.50%. Ожидается ее дальнейший рост к 3.5–4.0%, после чего ДКП сменится на стимулирующую из-за спада в экономике.

В России годовая инфляция продолжает снижаться вместе с экономикой на фоне крепкого рубля. Доходности длинных ОФЗ упали до 8.7%, но не исчерпали потенциал снижения. Спад ВВП теперь ожидается более умеренным в 2022 г. (на 4–6%), но спад продлится и в 2023 г.

Пандемия

По состоянию на конец июля число зарегистрированных случаев коронавируса в мире достигло отметки 580 млн (+32 млн за 1 мес.), среднее количество новых случаев за семь дней выросло с 770 тыс. до 1 млн. Мировой уровень вакцинации составляет 67.1%.

В Китае заболеваемость в конце июля начала снижаться, однако о полном окончании вспышки пока говорить рано. Уровень вакцинации в стране равен 91.1%.

В США заболеваемость находится на плато: среднее число новых случаев COVID-19 составляет 130 тыс. в сутки. В стране вакцинировано 78.7% жителей.

В России заболеваемость быстро растет, количество новых случаев превышает 10 тыс., однако Роспотребнадзор снял все коронавирусные ограничения, которые вводились в стране на протяжении пандемии. При сохранении тенденции роста заболеваемости возможен повторный ввод ограничений, пик по заболеваемости ожидается в конце августа. Уровень вакцинации в РФ – 56.8%.

США

ВВП и безработица

Безработица в США в июне осталась на уровне многолетних минимумов – 3.6% (данные по рынку труда за июль выйдут 05.08). Одновременно с этим снизилась неполная занятость (с 7.1% до 6.7%), что показывает переход от занятых частично в пользу занятых полностью сотрудников. Число рабочих мест в несельскохозяйственном секторе выросло за месяц на 372 тыс., что на 100 тыс. больше ожиданий аналитиков. Эти данные демонстрируют нахождение экономики в условиях (почти) полной занятости и не позволяют говорить о наличии рецессии в экономике. Мы ожидаем разворота тенденции вверх в следующем году.

В это же время в стране зафиксировано второе подряд квартальное снижение экономики. ВВП страны за отчетный период уменьшился на 0.9% после сокращения на 1.6% за первые три месяца года. Снижение произошло широким фронтом: уменьшились товарно-материальные запасы, инвестиции в недвижимость (-11.7% год к году), государственные расходы (-1.9%) и т. д. На фоне высокой инфляции рост потребительских расходов, один из основных показателей стойкости экономики, составил лишь 1%. Номинальный рост ВВП при этом равен в годовом выражении 6.6% и 7.8% за 1 и 2 кв. соответственно, что вдвое быстрее, чем в прошлом десятилетии, и это показывает отсутствие рецессии в смысле экономического спада. Публичные финансисты в американской экономике избегают характеристики ситуации как рецессия, ссылаясь на сильный рынок труда и другие показатели. Рынок и мы ожидаем наступления рецессии в экономике в 2023 г.

Курс в июле опускался к 1.0 на фоне ужесточения риторики ФРС и сохранения неопределенности с поставками газа из России в Европу. Однако после публикации данных по ВВП США, фиксирующих второе подряд квартальное снижение экономики, а также более резкое, чем ожидалось, повышение ставок ЕЦБ, евро отыграл часть потерь.

Определяющее влияние на валютную пару, а также на доллар к корзине валют в целом окажет скорость повышения ставки в Европе и США. В первом случае параметр был изменен в текущем цикле лишь раз, в то время как американский регулятор уже задумывается о возможности снижения шага в будущем. Сужение ставочного спреда в будущем может оказать поддержку евро, но сейчас ключевыми драйверами являются отрицательное сальдо СТО и угроза рецессии в Европе. Банк Англии уже закладывает рецессионный сценарий в Европе в четвертом квартале года. Страны еврозоны также могут поддержать тенденцию к снижению ВВП. Определяющими могут стать различные эксцессы, среди возможных рисков выделим полное прекращение поставок Газпрома в Европу и развитие тайваньского кризиса.

Бюджет и финустойчивость

Бюджетное управление Конгресса США опубликовало отчет с базовым прогнозом того, как будет выглядеть федеральный бюджет и экономика в ближайшие 10 лет, если действующие законы, регулирующие налоги и расходы, в целом останутся без изменений.

По прогнозам управления, общие расходы федерального бюджета в 2022 г. составят 23.5% ВВП ($ 5.8 трлн) с последующим спадом до 22.2% в 2024 г. и ростом до 24.3% к 2032 г. Доходы же составят 19.6% ВВП ($ 4.8 трлн) в 2022 г., после чего сократятся до 18.2% к 2032 г.

Таким образом, дефицит федерального бюджета снизится с 12.4% ВВП в 2021 г. до 3.9% в 2022 г. и до 3.7% в 2023 г. Однако затем он перейдет к росту на фоне увеличения процентных расходов, достигнув 6.1% к 2032 г., что существенно больше среднего значения за прошедшие 50 лет (3.5%).

Обслуживание процентов по долгу остается небольшим (8% доходов), однако к 2032 г. возрастет до 18% на фоне повышения процентных ставок. Такая процентная нагрузка пока не представляет опасности, так как является нормальным значением (не превышающим норматив в 10%), однако в будущем, при высоких процентных ставках, может стать серьезной проблемой.

Ситуация с долгом обстоит значительно хуже. Отношение Публичный Долг/Доходы составляет 500% и предполагает последующее его увеличение до 600% в 2032 г. Это намного выше нормальных значений, не превышающих 260%.

Государственный долг в настоящее время составляет 99.6% ВВП. По прогнозу управления, после непродолжительного снижения долг вырастет до 109.6% ВВП к 2032 г. – максимума за всю историю страны. К 2052 г. ожидается увеличение до 185% ВВП, после чего долг и дальше продолжит расти. По мнению управления, чтобы избежать катастрофических последствий, законодатели будут вынуждены существенно изменить налоговую политику и сократить расходы, попутно увеличивая доходы.

Инфляция

Американский индекс потребительских цен поднялся до максимумов ноября 1981 г. и составил в июне 9.1% (+0.5%), что оказалось выше ожиданий рынка (8.8%). Темп месячного прироста (1.3%) также достиг многолетних экстремумов (максимальный результат с 2005 г.). Наибольший вклад в рост цен традиционно внесли энергоносители, стоимость которых в годовом выражении уже повысилась на 41.6%, а цены на бензин практически преодолели отметку +60%. Продовольственный индекс за месяц увеличился на 1%, существенно растет стоимость жилья и услуг. Базовый ИПЦ в годовом выражении продолжает последовательное снижение, показатель с мартовского пика опустился до 5.9%, однако месячные темпы не демонстрируют улучшения ситуации, ускорившись до 0.7%, максимального значения за год.

Также опубликованы данные по дефлятору потребительских расходов. Джером Пауэлл в своем последнем комментарии заявил о высокой важности данного инфляционного показателя для принятия решений по ставке. Значение параметра в июне выросло до 6.8% (+0.5%), а без учета продуктов питания и энергии – до 4.8 (+0.1%). В первом случае значения приблизились к максимумам 1982 г., базовый же вариант показателя демонстрирует отметки конца прошлого года.

ФРС ожидает снижения инфляции (PCE) до 5.2% к концу года и до 2.6% в 2023 г. 

Процентные ставки

Комитет по открытым рынкам ФРС (FOMC) принял решение повысить целевой диапазон базовой процентной ставки на 0.75 б.п. до 2.25–2.5% годовых, что соответствовало ожиданиям рынка. Решение было одобрено единогласно, допускается еще одно существенное повышение ставки на сентябрьском заседании.

Как заявил Джером Пауэлл, ставка должна быть выше нейтрального уровня, следует довести ее до значений 3–3.5% к концу года (рынок ожидает пикового значения в районе 3.5–4.0%). Глава ФРС в очередной раз подчеркнул, что сдерживание инфляционного давления в текущей ситуации является приоритетом, поэтому возможно некоторое замедление экономического роста, а также повышение уровня безработицы. Темпы сворачивания активов, согласно плану, будут увеличены до $ 95 млрд в месяц к сентябрю ($ 60 млрд на гособлигации и $ 35 млрд на закладные на недвижимость) с нынешних $ 47.5 млрд. В июле доходности 10-летних бондов упали на 0.31 п.п. до 2.67, однолетние гособлигации выросли до 2.98 (+0.18 п.п.).

CDS

После расширения риск-спредов в июне за отчетный период значения скорректировались и составили (по данным ICE BofA): ВВВ – 1.92% (-0.12%), ВВ – 3.18% (-0.99%), В – 5.38% (-1.14%). Цифры вернулись к отметкам ниже средних.

Если рассмотреть CDS на обязательства американских компаний с рейтингом «ВВ» (неинвестиционный рейтинг, при расчете индекса использованы обязательства с различными сроками до погашения), то сейчас его значение составляет 3.18%, что ниже средних 3.6%. Риск дефолтов в июле несколько уменьшился, вернувшись к средним значениям. В 2023 г. риск будет нарастать из-за развития рецессии.

Россия

ВВП и безработица

Российская экономика в июне ускорила падение до 4.9% год к году (с 4.3% в мае). Усилилось снижение в оптовой торговле, упали темпы роста строительства. Промышленное производство в целом сохранило позиции прошлого месяца на фоне увеличения добычи полезных ископаемых (в основном нефти). Спрос населения остается слабым: оборот розничной торговли на 9.6% отстает от аналогичного периода прошлого года. По итогам третьего квартала ожидается падение на 7% (прогноз ЦБ). В целом по итогам года ЦБ РФ ожидает сокращения на 4–6%, мы склоняемся скорее к 6–8-процентному падению из-за слишком крепкого рубля.

Безработица символически выросла до 3.95% (+0.1%). Общая численность безработных в июне составила 3.0 млн человек, численность рабочей силы в возрасте 15 лет и старше в июне 2022 г. составила 74.9 млн человек. Цикл укрепления рынка труда в России подошел к концу, мы и рынок ожидаем роста безработицы до 5.6% к концу года.

Номинальная заработная плата, как и номинальный ВВП, подрастут. Рост за год ожидается в пределах 7%.

Курс USD/RUB

Рубль слабеет после завершения налогового периода. Доллар за месяц прибавил 19.3% в нацвалюте и на конец отчетного периода стоит 61.62 . Мы продолжаем считать, что укрепление рубля завершилось и сейчас курс находится в боковике. Момент выхода наверх к более мягкому и нужному экономике курсу 70–80  зависит скорее от внешних факторов. Если события будут развиваться быстро, то среднегодовой курс окажется около 75  за доллар. Рост цен на газ может все еще удерживать курс внизу при наращивании поставок этого энергоресурса Газпромом.

Банк России продолжает снимать ограничения на движение капитала. Так, регулятор повысил месячный лимит для переводов физических лиц за границу со $ 150 тыс. до $ 1 млн, смягчил требования для компаний-импортеров и банков-нерезидентов: действовавший с апреля текущего года 30-процентный лимит по авансовым платежам в пользу нерезидентов по импортным контрактам отменен. Также ЦБ РФ разрешил банкам-нерезидентам осуществлять на российском рынке сделки купли-продажи валюты (для нерезидентов, не являющихся банками, ограничения сохраняются). Меры направлены на поддержку выстраивания новых импортных цепочек поставок. Поддержку доллару также оказала возможность введения бюджетного правила.

Бюджет и финустойчивость

Минфин предложил модифицировать бюджетное правило со следующими параметрами: установить цену отсечения в $ 60/барр., зафиксировать объем добычи на уровне 9.5 млн барр./сутки. Однако неясно, будет ли на эти средства закупаться иностранная валюта в ФНБ или они будут размещены только в российских активах. Мера призвана обеспечить ослабление рубля (если будет закупка валюты), впрочем, пока неизвестно, когда она будет введена в действие. Ожидается, что она постепенно будет вводиться в 2023 г.

Объем дополнительных нефтегазовых доходов в бюджете России в июле оказался на 74.7 млрд руб. ниже, чем ожидали в Министерстве финансов. Совокупный объем дополнительных нефтегазовых доходов составил 284.8 млрд руб., в августе прогнозируется 359.5 млрд руб. дополнительных нефтегазовых доходов.

Дефицит бюджета по году ожидается на уровне 1.2% ВВП. Существенный профицит первого квартала позволяет рассчитывать, что в целом по итогам года дефицит будет не сильно отличаться от официального прогноза.

Инфляция

Росстат опубликовал окончательную информацию об инфляции в России за июнь 2022 г.: она снизилась до 15.9% (-1.2 п.п.) в годовом выражении. Это первый дефляционный июнь за всю историю наблюдений. Ключевыми факторами такой динамики стали низкая потребительская активность и укрепление рубля. Годовой показатель базовой инфляции также снизился, но не так существенно, как стандартный ИПЦ, – на 0.7% до 19.2%. Продолжается снижение цен на продовольственные товары (особенно на плодоовощную продукцию), ускорилось падение цен на непродовольственные товары, выделяются телерадиотовары (-2.7%) и строительные материалы (-2.4%). После майской дефляции начали дорожать услуги (на 0.9% за месяц), однако категория остается крайне волатильной. Данные по недельной инфляции в июле демонстрируют сохранение дефляционного тренда (до -0.17%). Слабый потребительский спрос и сезонность будут способствовать сохранению тенденции последних недель и в августе. К концу третьего квартала ЦБ ожидает снижения годового показателя до 14.6%, в настоящее время он находится на отметке 15.3%.

Процентные ставки

Банк России принял решение понизить ключевую ставку сразу до 8% (-1.5%), сохранив июньский темп снижения, что стало возможным благодаря ряду дефляционных недель. Учитывая сезонность, в ЦБР ожидают дальнейшего торможения инфляции, на конец года прогноз показателя снизился до 12–15% (14–17% ранее). Прогноз падения ВВП в текущем году также скорректирован в сторону улучшения – до 4–6% (вместо 8–10% ранее).

Регулятор отмечает, что денежно-кредитные условия по-прежнему жесткие. По мнению Центробанка, кредитная активность остается сдержанной, у населения присутствует высокая склонность к сбережению. Подобное решение должно стать стимулом для развития экономической активности. Следующее заседание Банка России состоится 16 сентября, при сохранении дефляционного тренда возможно очередное снижение ключевой ставки.

На наш взгляд, ЦБ РФ хотя и ожидает ослабления рубля, но недооценивает последствия ослабления. Движение к 80 ₽ и далее (на фоне падающих цен на энергоносители в условиях рецессии в 2023 г.) приведет к развороту тенденций в доходностях длинных ОФЗ и их росту во время рецессии в США и мире. Тем не менее к концу этого года ключевая ставка все еще может составить 7%, что означает ее переход к нейтральному уровню.

Санкции

Постпреды стран Европейского союза утвердили седьмой пакет санкций против РФ. Новые рестрикции предполагают заморозку активов Сбербанка, запрет на импорт золота из России, а также включают в себя очередные меры экспортного контроля. Дополнительных запретов на поставки энергоносителей в новом пакете санкций нет.