Макроэкономический обзор за октябрь 2022 г.
Рецессия в США пока не наступила: несмотря на спад ВВП в 1–2 кв., данные за третий квартал вышли положительными (+2.6%). Также сильным остается местный рынок труда. Ожидается начало рецессии в 2023 г. на фоне бурного роста ставки ФРС и доходностей госдолга.
Инфляционное давление в США остается повышенным, однако рост цен год к году в октябре замедлился. Это позволяет Федрезерву снизить темп повышения ставки на декабрьском заседании после последнего подъема на 0.75 п.п. до 3.75–4.00% 2 ноября. В 2023 г. ставки планируется поднять еще несколько раз, доведя параметр минимум до 5%.
В России годовая инфляция продолжает снижаться вместе с экономикой в условиях крепкого рубля, темпы месячной инфляции остаются низкими на фоне шока спроса. Спад ВВП теперь ожидается более умеренным в 2022 г. (Минэкономразвития прогнозирует сокращение на 2.9%, ЦБ ожидает падения на 3.0–3.5%), но он продолжится и в 2023 г.
Прогнозы по России
Пандемия
По состоянию на конец октября число зарегистрированных случаев коронавируса в мире достигло отметки 630 млн (+12 млн за 1 мес.), среднее за неделю количество новых случаев упало ниже 400 тыс. в сутки впервые в этом году.
По-настоящему серьезной ситуация остается лишь в КНР, где заболеваемость выросла до майских значений текущего года: более 6 000 новых случаев регистрируется каждый день. Несмотря на это, Национальная комиссия здравоохранения несколько отредактировала политику Covid Zero в сторону смягчения. Изменения коснулись сокращения времени на карантине, отмены штрафов авиакомпаний за ввоз случаев заражения в страну и т. д. Пересмотр правил стал наиболее масштабным с момента начала пандемии и позволяет надеяться на постепенное продолжение снятия ограничений.
США
ВВП и безработица
Американский рынок труда остается сильным, однако безработица выросла до 3.7%. Число открытых вакансий неожиданно увеличилось до 10.7 млн (+0.4 млн) при ожидании его снижения. Аналогичную динамику показывает количество занятых в несельскохозяйственном секторе, увеличившееся в октябре на 261 тыс. при прогнозе в 200 тыс., и заработные платы – за сентябрь они стали больше на 0.4%. Количество первичных обращений за пособиями по безработице в Соединенных Штатах также находится на исторических минимумах (225 тыс. в последних данных). Сильный рынок труда в США является одной из важнейших причин, позволяющих ФРС повышать ставки быстрым темпом.
ВВП США возобновил рост. После двух подряд квартальных снижений экономика Соединенных Штатов в третьем квартале увеличилась на 2.6%, превысив ожидания рынка. Ключевым фактором в позитивной динамике ВВП стал торговый баланс: экспорт в годовом выражении вырос на 14.4%, а импорт сократился (впервые со второго квартала 2020 г.) на 6.9%. Чистый экспорт обеспечил 2.77 п.п. роста ВВП за квартал. Положительный вклад в динамику экономики внесли и расходы на личное потребление, прибавившие в годовом выражении 1.4%, что ниже 2.0% в прошлой статистике.
Курс EUR/USD
Курс пары в октябре не изменился. Поддержку евро оказало снижение цены на газ, а также агрессивное увеличение ставки ЕЦБ – регулятор снова повысил параметр на 0.75 п.п. Ключевым фактором также становится постепенный разворот политики ФРС: после выхода обнадеживающих данных по инфляции спикеры заговорили о возможном снижении темпов повышения ставки на следующем заседании. На вероятность такого сценария намекнул и Джером Пауэлл.
С другой стороны, значительно ухудшает перспективы европейской валюты сохраняющееся инфляционное давление. Годовая инфляция ускорилась с 9.9% до 10.7% в октябре (первая оценка), что стало очередным историческим рекордом. Наибольший вклад в повышение цен по-прежнему вносит энергия: рост цен в категории ускорился до 41.9%. Повышенным остается ценовое давление и в иных категориях, базовый показатель инфляции увеличился до 5.0% с 4.3% ранее. Производственная инфляция в годовом выражении снизилась до 41.9% (-1.5 п.п.), однако месячные темпы роста остаются высокими (1.6%). Слабыми выходят и данные по ВВП. Так, годовые темпы роста экономики снизились до 2.1% с 4.3% ранее, рост к прошлому кварталу составил лишь 0.2%. Аналогичные слабые цифры публикуются и в отдельных странах зоны евро: квартальное увеличение составило 0.3% в Германии, 0.2% во Франции и 0.5% в Италии. Глава МВФ заявила, что около половины стран – членов ЕС не смогут избежать рецессии. Этот сценарий ослабит котировки европейской валюты в случае разворота ДКП.
Бюджет и финустойчивость
Бюджетное управление Конгресса США опубликовало отчет с базовым прогнозом того, как будут выглядеть федеральный бюджет и экономика в ближайшие 10 лет, если действующие законы, регулирующие налоги и расходы, в целом останутся без изменений.
По прогнозам управления, общие расходы федерального бюджета в 2022 г. составят 23.5% ВВП ($ 5.8 трлн) с последующим спадом до 22.2% в 2024 г. и ростом до 24.3% к 2032 г. Доходы же составят 19.6% ВВП ($ 4.8 трлн) в 2022 г., после чего сократятся до 18.2% к 2032 г.
Таким образом, дефицит федерального бюджета снизится с 12.4% ВВП в 2021 г. до 3.9% в 2022 г. и до 3.7% в 2023 г. Однако затем он перейдет к росту на фоне увеличения процентных расходов, достигнув 6.1% к 2032 г., что существенно больше среднего значения за прошедшие 50 лет (3.5%).
Обслуживание процентов по долгу пока остается небольшим (8% доходов), однако к 2032 г. возрастет до 18% на фоне повышения процентных ставок. Такая процентная нагрузка сейчас не представляет опасности, так как даже с ростом ставки нагрузка подрастет к 20% и потом снизится, однако в будущем, при высоких процентных ставках, может стать серьезной проблемой.
Ситуация с долгом обстоит значительно хуже. Отношение Публичный Долг/Доходы составляет 500% и предполагает последующее его увеличение до 600% в 2032 г. Это намного выше нормальных значений, не превышающих 260%.
Государственный публичный долг в настоящее время составляет 99.6% ВВП. По прогнозу управления, после непродолжительного снижения долг вырастет до 109.6% ВВП к 2032 г. К 2052 г. ожидается увеличение до 185% ВВП, после чего долг и дальше продолжит расти. По мнению управления, чтобы избежать катастрофических последствий, законодатели будут вынуждены существенно изменить налоговую политику и сократить расходы, попутно увеличивая доходы.
В октябре дефицит бюджета США сократился до $ 87.8 млрд, что почти вдвое меньше аналогичного периода прошлого года. Доходы увеличились на 12.2% год к году, а расходы упали на 9.5% на фоне свертывания ковидных программ.
Инфляция
Годовая инфляция в США значительно замедлилась (-0.5 п.п. до 7.7%), что оказалось существенно ниже прогноза рынка (8.0%). Темпы помесячного роста цен сохранили значение сентября (0.4%) и прирост sticky prices замедлился до 0.4%. Базовый ИПЦ снизился до 6.3%. Результаты роста цен значительно увеличили вероятность повышения ставки в декабре лишь на 50 б.п.: рынок оценивает такую возможность в 83%, о подобном сценарии высказались и отдельные члены ФРС.
Процентные ставки
Комитет по открытым рынкам ФРС, как и ожидалось, повысил целевой диапазон базовой процентной ставки на 0.75 п.п. до 3.75–4.0% годовых. Регулятор в очередной раз обратил внимание на намерение дальнейшей борьбы с инфляцией путем повышения ставок. Также глава Федрезерва отмечает заметное торможение экономики, так как даже при росте ВВП в третьем квартале на 2.6% наблюдается замедление роста расходов и производства, а также значительное ослабление сектора недвижимости, традиционно наиболее восприимчивого к изменению ДКП. Проявление действия ограничительной политики может привести к сокращению шага повышения ставок уже на следующем заседании (рынок закладывает 82-процентную вероятность повышения на 50 б.п.), однако конечный уровень параметра теперь ожидается несколько выше прошлых прогнозов – не ниже 5.0%. Стоит отметить, что публикация решения по ставке и комментарии главы ФРС имели место до выхода позитивных данных по инфляции.
CDS
Риск-спреды в октябре в основном сужались на фоне общей нормализации и составили (по данным ICE BofA): ВВВ – 2.03% (-0.03%), ВВ – 2.95% (-0.71%), В – 4.83% (-0.91%). Значения находятся близко к среднеисторическим уровням.
Если рассмотреть CDS на обязательства американских компаний с рейтингом «ВВ» (неинвестиционный рейтинг, при расчете индекса использованы обязательства с различными сроками до погашения), то сейчас его значение составляет 2.95%, что ниже средних 3.6%. Риск дефолтов снизился за месяц, однако приближение рецессии увеличит риски дефолтов.
Американские акции
Октябрь оказался одним из самых удачных месяцев с начала года для рынка акций США, а если судить по динамике Dow Jones – самым удачным месяцем с 1976 г. Индекс Dow за прошедший месяц вырос на 14%, S&P 500 – на 8%, Nasdaq – на 4%. Опасения, связанные с подъемом процентных ставок и рисками рецессии, смягчились, поскольку участники рынка заговорили (в очередной раз) о близости пика ставки ФРС, а корпорации показали в среднем позитивные результаты за третий квартал. К концу октября более половины компаний из индексного списка S&P 500 опубликовали финансовую отчетность за прошедший квартал, из них 55% сообщили о выручке выше прогнозов, 70% – о чистой прибыли выше ожиданий. Вместе с тем подразумеваемые вышедшей отчетностью средние темпы роста квартальной прибыли год к году – самые низкие с 3 кв. 2020 г. и обеспечены они во многом нефтегазовым сектором, в котором агрегированная чистая прибыль выросла более чем в два раза год к году за счет сохранения сравнительно высоких цен на энергоносители. Замедление темпов роста прибыли и пессимистичные прогнозы менеджмента многих компаний в отношении динамики спроса заставляют трактовать октябрьское оживление на рынке акций скорее как коррекцию после прошедшего обвала рынков, а не как восстановление долгосрочного восходящего тренда. Динамика фондовых индексов США до конца года останется умеренно позитивной благодаря приближающемуся рождественскому ралли.
Россия
ВВП и безработица
По предварительной оценке Минэкономразвития России, в сентябре рост ВВП ускорился в помесячном выражении до 2.1% с 1.8% в августе, однако на фоне высокой базы прошлого сентября в годовом выражении показатель снизился на 5.0% (падение в целом за третий квартал год к году составляет 4.4% против 4.0% по оценкам ЦБ). Наиболее пострадавшим сектором является торговля: оптовый сегмент в годовом выражении в сентябре падает на 22.2%, а розничный – на 9.8%. Промышленное производство также просело за отчетный период: фиксируется падение на 3.1% год к году, что стало худшим результатом в этом году, также снизился индикатор бизнес-климата Банка России. По прогнозу ЦБ, ВВП в четвертом квартале сократится на 7.1%, а по итогом года на 3.0–3.5%.
Безработица в РФ выросла до 3.9% в сентябре, прибавив 0.1 п.п. от исторического минимума. Общая численность безработных в России за тот же месяц составила 2.89 млн человек (+32 тыс. за месяц). Геополитический шок конца сентября может сохранить крайне сильные позиции рынка труда за счет резкого сокращения рабочей силы, несмотря на спад экономики, что помешает ее восстановлению.
Курс USD/RUB
Доллар в октябре укрепился к рублю. За месяц доллар «потяжелел» на 5.2% до 61.4 ₽. Значимых триггеров для выхода валютного курса из широкого диапазона последних месяцев пока нет: разговоры о санкциях против НКЦ прекратились (поэтому закончились распродажи валюты на МосБирже), геополитический фон локально нормализован. Поддержку национальной валюте на горизонте месяца без учета непредвиденных ситуаций окажет налоговый период, однако сформировавшийся тренд на снижение экспорта и медленное восстановление импорта приведет к ослаблению рубля на среднесрочном горизонте.
Бюджет и финустойчивость
В октябре средства Минфина начали использоваться для финансирования бюджетного дефицита. Из ФНБ на эти цели было взято 259.7 млрд ₽. Также резко увеличились нефтегазовые доходы – на 15.7% год к году после падения на 4.3% в сентябре. Скачок связан с частичной выплатой Газпромом разового НДПИ, оставшиеся деньги должны поступить до конца года. Без учета этой позиции нефтегазовые доходы продолжают падать. С учетом вступления в силу нефтяных ограничений Евросоюза в декабре можно ждать дальнейшего сокращения нефтегазовых доходов.
Инфляция
Инфляция в октябре выросла. В помесячном выражении рост составил 0.18%, однако годовой показатель замедлился до 12.6%. Основной вклад в рост цен ожидаемо внесли плодоовощи на фоне сезонного подорожания (+3.5%), при этом остальные продовольственные товары в цене незначительно снизились (<0.1%). Непродовольственные товары за месяц продемонстрировали околонулевую динамику, а сектор услуг снова фиксирует уверенный рост. Помесячный результат составил 0.2% после 0.5% в сентябре, однако годовой показатель поднялся уже до 11.3%. Шок спроса продолжает оказывать сдерживающее влияние на темпы роста цен, недельные данные выходят крайне низкими (0.01% в последней оценке).
Российские акции
Российские акции в октябре подорожали. По итогам месяца российский рынок акций, измеренный по индексу IMOEX, поднялся на 10.7%, рост по долларовому индексу РТС составил 5.3%. На динамику повлиял эффект низкой базы: существенное падение котировок после 21 сентября, при этом рынок еще не восстановился до максимальных уровней середины сентября и торгуется примерно на 14% ниже (по индексу RTSI). В октябре существенное влияние на динамику рынков оказывали геополитические факторы и общее восприятие инвесторами геополитической ситуации и рисков. На котировки некоторых компаний (например, ряд металлургов и отдельные компании сектора продуктового ретейла) положительное влияние оказали более сильные опубликованные операционные и финансовые результаты, которые превысили ожидания рынка. Опережающий рост компаний потребительского сектора в октябре может быть связан с предпочтениями инвесторов по формированию более защитного портфеля и ориентации на наиболее устойчивых игроков внутреннего рынка в условиях высокой неопределенности, геополитических рисков и достаточно сильного рубля. Среди наиболее ликвидных бумаг стоит выделить рост X5 Retail Group (+33.9%), Softline (+35.5%), Ozon (+27.1%), ММК (28.6%). В середине месяца рынок находился в ожидании поступления дивидендных выплат от Газпрома, что также положительно отразилось на общей динамике рыночного индекса. Кроме того, стоит обратить внимание на то, что в конце месяца совет директоров ЛУКОЙЛа рекомендовал выплатить отложенные дивиденды за 2021 г.
Процентные ставки
Банк России 28 октября принял ожидаемое решение оставить ключевую ставку без изменений на уровне 7.5%, подав четкий сигнал об окончании цикла смягчения ДКП. Регулятор в своем пресс-релизе отмечает низкие темпы роста потребительских цен, однако в то же время обращает внимание на повышенные инфляционные ожидания. Также ЦБР опубликовал новый прогноз основных макроэкономических показателей. Прогноз инфляции на этот год скорректирован до 12.0–13.0% (после более широко диапазона в 12.0–15.0% в июльском прогнозе). Существенно пересмотрены ожидания падения экономики в 2022 г.: вместо сокращения на 4.0–6.0% прогнозируется спад на 3.0–3.5%. Также незначительно ухудшен прогноз по сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом на текущий год за счет более сильного падения баланса первичных и вторичных доходов. Дальнейшая траектория ставки будет зависеть как от динамики инфляции, темпы которой пока остаются подавленными, так и от изменения ожиданий (а рост дефицита бюджета пока не учтен Банком России). Банк России может сохранить ставку без изменений на заседании в декабре и перейти к ее повышению уже в новом году.
