Облигации X5 Retail Group

2022-11-30

В целом большая часть выпусков ООО «ИКС 5 ФИНАНС» характеризуется довольно низкой ликвидностью, что может быть связано с преобладанием фондов в структуре инвесторов у большинства бумаг.

 

Рисунок1.webp

 

Наиболее ликвидный облигационный выпуск ООО «ИКС 5 ФИНАНС» серии 002Р-01 с погашением в 2036 г. (оферта в 2024 г.) торгуется с G-спредом 96 б.п. и может быть привлекательным для консервативных инвесторов.

 

Рисунок2.webp

 

При следующих размещениях компании мы рекомендуем консервативным инвесторам более ликвидные бумаги со спредами начиная от 90 б.п.

 

Согласно мнению УК «Ингосстрах-Инвестиции», кредитное качество X5 Retail Group N.V. оценивается на уровне AA+ по национальной шкале, что соответствует риску дефолта 0.25%.

 

Рисунок3.webp

 

Рисунок4.webp

 

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

 

X5 Retail Group N.V. (далее – «X5», «группа» или «компания») – ведущий игрок на российском рынке розничной торговли продуктами питания, на конец сентября 2022 г. розничная сеть Х5 состояла из 18.9 тыс. магазинов «Пятерочка», 972 магазинов «Перекресток», а также магазинов других форматов (дискаунтеры и гипермаркеты). Общая торговая площадь на указанную дату составила 8 640 тыс. кв. м. Магазины компании присутствуют в семи федеральных округах. Рыночная доля компании, по последним данным, оценивается в 12.6%.

 

Компания также занимает достаточно сильные позиции в онлайн-сегменте посредством Vprok.ru Perekrestok и отдельного сервиса по экспресс-доставке (GMV за 2021 г. 22 и 31 млрд руб. соответственно).

 

Х5 характеризуется достаточно сильным операционным профилем. У компании достаточно хороший микс магазинов в структуре по форматам. Большая часть (85% от совокупной торговой площади и 81% от выручки) приходится на формат магазинов «у дома» (под брендом «Пятерочка»), который показывает опережающие результаты по сравнению с другими форматами, в том числе по сопоставимым продажам. В структуре магазинов компании заметную долю занимают супермаркеты, работающие под брендом «Перекресток» (13% от торговой площади и 17% от совокупной выручки), магазины этого формата приносят наибольшую выручку с кв. м торговой площади. Группа также присутствует в сегменте гипермаркетов (бренд «Карусель»), однако в 2019 г. было принято решение начать трансформацию сети «Карусель» (часть гипермаркетов переделывается в супермаркеты большого формата и передается под управление «Перекрестка»). Такое решение было принято из-за сложностей, с которыми продолжает сталкиваться формат гипермаркетов, и желания Х5 сфокусироваться на развитии более успешных форматов магазинов.

 

Компания недавно опубликовала достаточно сильные результаты за 9 мес. 2022 г. Так, выручка за период выросла на 19.2% год к году, LFL-продажи увеличились на 11.9%. Из анализа результатов за 1 п/г 2022 г. можно увидеть, что сопоставимые продажи Магнита выросли на 12.6% (без включения магазинов «Дикси»), а показатель у Х5 увеличился на 11.7%. При этом стоит отметить, что Магниту удавалось более успешно наращивать чек в сопоставимых магазинах при околонулевой динамике трафика (-0.5%), тогда как Х5 смогла увеличить покупательский поток на 2% по итогам анализируемого периода. За последние два года в целом только Магниту удалось существенно опередить Х5 по динамике сопоставимых продаж (+7.0% у Магнита в 2021 г. против +5.1% у Х5), что отчасти, на наш взгляд, обусловлено эффектом от успешного редизайна магазинов и обновления ассортимента. В прогнозном периоде мы не ожидаем существенно более высоких показателей Магнита по динамике сопоставимых продаж двух компаний.

 

Несмотря на то что спрос на продукцию компании характеризуется низкой эластичностью, в 2020–2021 гг., а также по итогам 9 мес. 2022 г. темпы роста сопоставимых продаж компании отставали от продуктовой инфляции в стране, хотя в 2016–2017 и 2019 гг. (при более низких значениях продуктовой инфляции) Х5 удалось показать опережающую динамику по темпам роста сопоставимых продаж.

 

Компания намерена расширять бизнес: согласно ранее представленным планам, Х5 собирается в ближайшие годы открывать около 1 тыс. магазинов «у дома» ежегодно, а также существенно расширить присутствие в формате дискаунтеров (также 1 тыс. новых магазинов в год). Кроме того, Х5 проводит географическую экспансию и увеличивает свое присутствие в более отдаленных регионах, например на Дальнем Востоке. В октябре ФАС согласовало приобретение контрольных долей в компаниях «Красный Яр» и «Слата».

 

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

 

Согласно нашей модели среднегодовые темпы роста выручки компании в ближайшие три года будут находиться на уровне около 19%, при этом значительную часть роста будет обеспечивать динамика сопоставимых продаж (в нашем ключевом макросценарии, который предполагает существенное увеличение инфляции).

 

По итогам 9 мес. 2022 г. валовая рентабельность Х5 снизилась на 186 б.п. год к году до 24.3%, главным образом за счет снижения коммерческой маржи на фоне трансформации ценностного предложения и адаптации ассортимента в Пятерочке. В консервативном сценарии по итогам 2022 г. мы ожидаем валовую рентабельность на уровне 24.0%, в последующие годы мы считаем вероятным снижение рентабельности под давлением, вызванным усилением тренда на промоакции в ближайшие годы, а также по мере географической экспансии и увеличения доли дискаунтеров в структуре выручки. Также в ближайшие два года при сценарии высокой инфляции возможно давление на маржинальность группы из-за опережающего роста некоторых статей затрат и увеличения доли SG&A в выручке.

 

Чистый долг компании по состоянию на конец сентября 2022 г. составил 208.9 млрд руб., что на 85 млрд руб. меньше, чем на конец 2021 г. В связи с некоторыми регуляторными ограничениями мы не ожидаем выплат дивидендов в полном объеме в 2023 г., что положительно скажется на долговой нагрузке – в ближайший год мы допускаем отношение чистого долга к EBITDA на уровне  1.3–1.4х (в 2021 г. оно было на уровне 1.7х).

 

Показатель покрытия процентов компании довольно высокий (коэффициент EBITDA/Процентные расходы в 2020-2021 гг. был равен 9.6–9.8х), в прогнозном периоде при условии роста общего уровня ставок в экономике в ближайшие годы возможно некоторое ухудшение, однако показатель останется достаточно высоким.

 

Рисунок5.webp

 

АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

 

Компания в 2005 г. провела IPO на Лондонской бирже (под названием Pyaterochka). Депозитарные расписки группы торгуются на Московской бирже с 2018 г.

 

В структуре собственности наибольшая доля (47.86%) приходится на CTF Holdings S.A., среди ключевых бенефициаров которой Михаил Фридман, 11.43% принадлежит Intertrust Trustees Ltd (Axon Trust), компания имеет достаточно высокую долю акций в свободном обращении (40.60%).

 

В компании действует совет директоров, на конец 2021 г. он состоял из 10 человек, директора имеют существенный опыт работы в отрасли. В целом корпоративное управление находится на достаточно высоком уровне.

 

ОЦЕНКА КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА КОМПАНИИ

 

Кредитное качество компании оценивается на уровне AA+ по национальной шкале, согласно мнению УК «Ингосстрах-Инвестиции».

 

Компания имеет рейтинг от рейтингового агентства «АКРА» на уровне AAA(RU) (рейтинг присвоен в октябре 2022 г.), рейтинговое агентство «Эксперт РА» в августе 2022 г. повысило рейтинг компании на одну ступень до ruAAA, повышение обусловлено сильными операционными и финансовыми результатами X5 в 2021 г. и 1 п/г 2022 г.

 

В целом большая часть выпусков ООО «ИКС 5 ФИНАНС» (оференты по выпускам X5 Retail Group и ТД «Перекресток») характеризуется достаточно низкой ликвидностью, что может быть связано с преобладанием фондов в структуре инвесторов у большинства бумаг.

 

Наиболее ликвидный облигационный выпуск ООО «ИКС 5 ФИНАНС» серии 002Р-01 с погашением в 2036 г. (оферта в 2024 г.) торгуется с G-спредом 96 б.п. и может быть привлекательным для консервативных инвесторов.

 

В текущих реалиях мы рекомендуем консервативным инвесторам вкладываться в более ликвидные бумаги со спредами начиная от 90 б.п.

 

Рисунок6.webp

 

Рисунок7.webp

 

ВЫВОД

 

§ Экономика компании и отрасли. Компания характеризуется достаточно высокой географической диверсификацией, сильным брендом, мы также положительно оцениваем структуру магазинов по форматам и достаточно успешную реализацию стратегии.

 

§ Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Чистый долг компании по состоянию на конец сентября 2022 г. составил 208.9 млрд руб., что на 85 млрд руб. меньше, чем на конец 2021 г. В связи с некоторыми регуляторными ограничениями мы не ожидаем выплат дивидендов в полном объеме в 2023 г., что положительно скажется на долговой нагрузке, в ближайший год мы допускаем отношение чистого долга к EBITDA на уровне 1.3–1.4х (в 2021 г. показатель был равен 1.7х).

 

§ Акционерная структура и корпоративное управление. В структуре собственности наибольшая доля (47.86%) приходится на CTF Holdings S.A., среди ключевых бенефициаров которой Михаил Фридман, 11.43% принадлежит Intertrust Trustees Ltd (Axon Trust), компания имеет достаточно высокую долю акций в свободном обращении (40.60%). В целом корпоративное управление находится на достаточно высоком уровне.

 

§ Наиболее ликвидный облигационный выпуск ООО «ИКС 5 ФИНАНС» серии 002Р-01 с погашением в 2036 г. (оферта в 2024 г.) торгуется с G-спредом 96 б.п. и может быть привлекательным для консервативных инвесторов.

 

§ При следующих размещениях компании мы рекомендуем консервативным инвесторам вкладываться в более ликвидные выпуски со спредами начиная от 90 б.п.

 

UPSIDE RISKS

 

§ более быстрые темпы расширения бизнеса в совокупности с сильными результатами по сопоставимым продажам и повышением рентабельности бизнеса.

 

DOWNSIDE RISKS

 

§ заметное сокращение трафика и сопоставимых продаж на фоне снижения покупательной способности населения;

 

§ существенное снижение рентабельности сектора и давления на продажи в сценарии усиления конкуренции и чрезмерного расширения торговых площадей основных игроков отрасли.

 

Продукты управляющей компании
1Динамическая доходность рассчитана на {endDate} за последние 5 лет (подробнее в «Правовая информация»)