Акции ВТБ

Банк ВТБ – второй по величине российский банк, обладающий универсальным характером деятельности и представленный не только на территории России, но и за рубежом. Банк является одним из лидеров по многим направлениям банковского бизнеса в России. Экономические санкции, введенные странами Запада, оказали существенное негативное влияние на российский банковский сектор. На фоне роста банковских ставок в марте, вызванного повышением ключевой ставки, зафиксирован обвал кредитования, а также приток в банки дорогого фондирования, что отрицательно сказалось на финансовых результатах большинства кредитных организаций. В феврале 2022 г. ВТБ попал под блокирующие санкции западных стран. Наши оценки предполагают получение банком рекордного убытка по итогам 2022 г., но за счет планируемой консолидации с банками «Открытие» и РНКБ, а также восстановления банковского сектора РФ, в дальнейшем прогнозируется восстановление финансовых показателей ВТБ. В случае отсутствия существенных экономических и геополитических потрясений по итогам 2024 г. ВТБ может выйти на уровень прибыли, сопоставимый с рекордными результатами 2021 г.

Акции ВТБ торгуются на локальных минимумах. Наша оценка справедливой стоимости банка предполагает рост котировок его обыкновенных акций более чем на 80%. Бумаги ВТБ могут показать опережающее восстановление в случае улучшения геополитического фона. Между тем у банка есть определенные проблемы с достаточностью капитала (нормативы выполняются только с учетом послаблений Банка России), что может ограничивать возможность выплаты больших дивидендов в ближайшие годы, также вероятна докапитализация (способна вызвать размытие доли акционеров). Кроме того, нынешняя экономическая ситуация в стране остается сложной, сохраняется высокий уровень неопределенности. Таким образом, котировки акций ВТБ могут находиться под давлением на протяжении некоторого времени.

Мы рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ акции ВТБ.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

По состоянию на 1 ноября 2022 г. в России действовала 361 кредитная организация, в том числе 328 банков. ВТБ на последнюю дату раскрытия банками отчетности (1 февраля 2022 г.) занимал второе место по уровню активов, капитала, кредитного портфеля, объему привлеченных средств. Количество клиентов банка превышает 16 млн. ВТБ имеет в России 20 филиалов, два филиала за рубежом (Шанхай и Нью-Дели), три зарубежных представительства, а также 1.3 тыс. дополнительных офисов на территории РФ.

ВТБ является головной компанией группы, в которую входят различные организации из финансового и нефинансового секторов, до начала событий в соседней стране ВТБ активно развивал собственную экосистему. Общая численность сотрудников группы на конец 2021 г. превышала 80 тыс. человек.

Основным видом доходов ВТБ являются процентные доходы (72% от общих доходов в 2021 г.), также существенную долю (14%) занимают комиссионные доходы (эквайринг, РКО и прочее).

Основной объем процентных доходов ВТБ получает от кредитов, выданных клиентам.

Большую долю в кредитном портфеле занимают кредиты, выданные юридическим лицам (68% по состоянию на конец 2021 г.), однако указанная доля уменьшается на протяжении анализируемого периода. ВТБ намерен продолжать увеличивать свою долю на рынке розничного кредитования (в том числе за счет покупки банка «Открытие») в связи с тем, что это более маржинальный вид бизнеса.

ВТБ – один из лидеров рынка ипотечных кредитов в России. Его доля в объеме всех выданных кредитов на 01.02.2022 составляет 20%.

За счет планируемого присоединения банка «Открытие» ВТБ собирается увеличить свою долю на рынке розничного кредитования, а также расширить свой кредитный портфель благодаря привлечению корпоративных клиентов, деятельность которых не направлена на экспорт. 

В первом полугодии 2022 г. российский банковский сектор столкнулся с беспрецедентным количеством новых вызовов: занесение крупнейших банков в санкционные списки, заморозка активов, паника вкладчиков, падение объемов кредитования в некоторые месяцы на 40 и более процентов, реализация валютных и процентных рисков, нарушение логистических цепочек у клиентов, уход крупного иностранного бизнеса и т. д. Следствием вышеуказанных факторов стал убыток банковского сектора в размере 1.5 трлн руб. по итогам первого полугодия 2022 г. Согласно комментариям руководителей крупнейших банков (Германа Грефа (Сбербанк) и Андрея Костина (ВТБ)), российский банковский сектор покажет убыток по итогам 2022 г., однако в 2023 г. выйдет на прибыльность и сможет заработать примерно половину от рекордной прибыли 2021 г.

Санкции оказали негативное влияние на деятельность и финансовые показатели ВТБ. Часть активов банка была заморожена (около 600 млрд руб.), банк был отключен от международной банковской системы платежей SWIFT, также потерян контроль над европейской дочерней кредитной организацией в Германии (VTB Bank Europe). В то же время ВТБ планирует сохранить свои дочерние банки в странах СНГ (за исключением банка в Грузии, который собираются продать), Китае и Индии. Согласно комментариям топ-менеджеров ВТБ, у банка есть планы по открытию филиалов в новых странах.

Андрей Костин сообщает, что банк адаптируется к новой реальности и в июле вышел на прибыльный трек, однако в целом за 2022 г. прогнозируются рекордные убытки, превышающие потери 2009 г. (2 млрд долл., или 59.6 млрд руб. по курсу на тот момент). Также руководитель ВТБ сообщил, что по итогам 10 мес. 2022 г. банк получил убытки, но в 2023 г. ожидается «существенная» прибыль.

На деятельность всего банковского сектора и ВТБ в частности в 2023 г. будут давить прогнозное снижение ВВП РФ, а также ожидаемый рост ключевой ставки Банка России.

До конца 2022 г. планируется сделка по приобретению ВТБ банка «Открытие». ВТБ может получить 100% акций банка в обмен на остатки выпуска ОФЗ, который группа держит на балансе со времен санации Банка Москвы. Сумма сделки не разглашается, однако в СМИ фигурирует сумма 100–150 млрд руб. (0.2–0.3 от капитала банка «Открытие»).

В 2023 г. планируется сделка по консолидации ВТБ и РНКБ. Предполагается, что Правительство РФ (собственником РНКБ является Росимущество) внесет 100% акций РНКБ в капитал ВТБ.

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

Мы оцениваем финансовое положение банка ВТБ как среднеустойчивое. На протяжении многих лет банк балансирует на грани нарушения требований обязательных нормативов к достаточности капитала. Так, например, минимально допустимое значение норматива достаточности собственных средств банковской группы (Н20.0) с учетом надбавок составляет 11.5% (без надбавок – 8%), по состоянию на 31.12.2021 значение норматива Н20.0 ВТБ составляло 12%. С учетом прогнозного убытка по итогам 2022 г. ВТБ, вероятно, не сможет удержать значение норматива на уровне выше 11.5%. В то же время банк анонсировал переход с 30 ноября на продвинутый подход к оценке кредитных рисков на основе внутренних рейтингов (ПВР), что позволит улучшить значение норматива достаточности капитала банка на 0.7 п.п., следует из слов члена правления ВТБ Максима Кондратенко. Кроме того, Банк России планирует временно отменить надбавки к нормативу достаточности капитала банков с последующим их постепенным восстановлением в течение пяти лет. Данные послабления помогут ВТБ не нарушить требуемые значения нормативов достаточности капитала.

Согласно данным рейтингового агентства АКРА, наблюдается ухудшение качества кредитного портфеля ВТБ вследствие увеличения объема реструктурированных кредитов на балансе банка. Объем проблемных кредитов может продолжить расти в 2023 г. в связи с прогнозным ухудшением макроэкономических показателей в РФ. АКРА также отмечает ухудшение ликвидной позиции банка, что, однако, компенсируется наличием у ВТБ возможности привлечения средств в рамках безотзывной линии от Банка России.   

После значительной просадки в марте–мае объем кредитования восстанавливается, что может позитивно сказаться на уровне процентных доходов ВТБ. Согласно комментариям Андрея Костина, в июле банк вышел на прибыльный трек, но по итогам года прогнозируются рекордные убытки.

Вместе с тем, согласно нашим прогнозам, начиная с 2023 г. последует восстановление всех финансовых показателей, и в случае отсутствия существенных экономических и геополитических потрясений по итогам 2023 г. ВТБ может заработать около 50% от прибыли за 2021 г. (с учетом консолидации банка «Открытие» и РНКБ), а по итогам 2024 г. прибыль банка может превысить 300 млрд руб. Восстановлению финансовых показателей также будет способствовать планируемая в 2022–2023 гг. консолидация ВТБ, банка «Открытие» и РНКБ. В свою очередь, в 2023 г. увеличение прибыли будет сдерживаться прогнозируемым ростом ключевой ставки Банка России, падением ВВП РФ, а также значительным объемом сформированных ВТБ резервов под кредитные убытки.

АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Главным акционером ВТБ является Росимущество (60.9% обыкновенных акций), остальные обыкновенные акции находятся в свободном обращении. Однако значительная часть капитала ВТБ состоит из привилегированных акций двух типов. «Префы» первого типа (214 млрд руб.) размещены в пользу Минфина в рамках конвертации суборда, выданного банку в кризис 2009 г. из средств ФНБ. «Префы» второго типа (307.4 млрд руб.) выпущены в пользу АСВ в рамках программы докапитализации в 2014–2015 гг. С учетом привилегированных акций под государственным контролем находится 92% акционерного капитала ВТБ. Руководители ВТБ предлагали Минфину в течение семи лет направлять дивиденды по «префам» на обратный выкуп этих бумаг. Однако Минфин не согласился с предложенной схемой, поэтому сложная структура капитала ВТБ, вероятно, будет сохраняться в обозримом будущем.

Корпоративным управлением занимается наблюдательный совет, который состоит из 11 человек. Система корпоративного управления оценивается на высоком уровне.

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Согласно дивидендной политике, ВТБ стремится выплачивать 50% чистой прибыли по МСФО. Однако обычно на выплату дивидендов банк направлял гораздо меньшие суммы.

Весной 2022 г. Банк России и Минфин РФ рекомендовали всем коммерческим банкам отказаться в 2022 г. от выплаты дивидендов акционерам ввиду сложной экономической ситуации. Акционеры ВТБ на годовом собрании поддержали рекомендацию наблюдательного совета не выплачивать дивиденды по итогам 2021 г.

Мы ожидаем, что в течение текущего года банк не будет производить дивидендных выплат (ВТБ мог заплатить около 0.006 руб. на акцию). Поскольку капитал банка значительно пострадал в текущем году, есть вероятность, что к выплате дивидендов ВТБ вернется только в 2024 г. (может быть распределена часть прибыли за 2023 г.). Однако возможность выплаты больших дивидендов будет ограничена в ближайшие годы из-за проблем ВТБ с достаточностью капитала (В модель заложены дивидендные выплаты в размере 25% от чистой прибыли за 2023 г. и 35% от чистой прибыли за 2024 г.).

СРАВНЕНИЕ С КОНКУРЕНТАМИ (ПО ИТОГАМ 2021 Г.)

ОЦЕНКА АКЦИЙ

Мы провели оценку справедливой стоимости ВТБ с помощью доходного подхода, используя модель дисконтированных дивидендов, а также с помощью мультипликаторов P/E и P/BV. Требуемая ставка доходности (ставка дисконтирования) установлена на уровне 17% годовых.

Модель дисконтированных дивидендов

  Расчет с помощью мультипликаторов

ВЫВОД

§ Экономика компании и отрасли. ВТБ – второй банк на российском рынке по объему активов. Является одним из лидеров по многим направлениям банковского бизнеса. В первом полугодии 2022 г. российский банковский сектор в целом и ВТБ в частности на фоне введенных санкций и экономических потрясений столкнулись с беспрецедентным количеством новых вызовов. В настоящий момент банковский рынок постепенно восстанавливается. ВТБ также адаптируется к новой реальности, поэтому вторая половина года должна складываться для банка более позитивно.

§ Финансовая устойчивость. Мы оцениваем финансовое положение ВТБ как среднеустойчивое. У банка есть определенные проблемы с уровнем достаточности капитала: нормативы достаточности капитала ВТБ находятся на минимально допустимых значениях и, вероятно, просядут по итогам 2022 г. Однако Банк России планирует временно отменить надбавки к нормативам, что поможет ВТБ избежать нарушения. Ограничительные меры и высокий уровень неопределенности в экономике РФ оказали негативное влияние на деятельность и финансовое состояние банка (по итогам 2022 г. прогнозируются рекордные убытки), однако мы ожидаем постепенного восстановления финпоказателей ВТБ начиная со следующего года.

§ Акционерная структура и корпоративное управление. Основным акционером и конечной контролирующей стороной банка является Российская Федерация (92% с учетом привилегированных акций). Структуру акционерного капитала ВТБ можно признать сложной (состоит из обыкновенных акций и «префов» двух типов). Корпоративным управлением занимается наблюдательный совет, который состоит из 11 человек. Система корпоративного управления оценивается высоко.

Наша оценка справедливой стоимости банка предполагает рост котировок его обыкновенных акций более чем на 80%. Акции ВТБ могут показать опережающее восстановление в случае улучшения геополитического фона. Между тем у ВТБ есть определенные проблемы с достаточностью капитала, что может ограничивать возможность выплаты больших дивидендов в ближайшие годы, возможна докапитализация (размытие доли акционеров). Кроме того, нынешняя экономическая ситуация в стране остается сложной, сохраняется высокий уровень неопределенности. Таким образом, котировки акций ВТБ могут находиться под давлением на протяжении некоторого времени.

Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции ВТБ.