Аналитический отчет по облигациям VK

Рублевые облигации серии 001Р-01 группы VK (ISIN: RU000A103QK3) с погашением в 2026 г. не рекомендуются к покупке до разрешения ситуации с еврооблигациями. Спред к ОФЗ с сопоставимой дюрацией (26219 с погашением 16.09.2026) начал сужаться в начале июня, однако такая тенденция кажется преждевременной при отсутствии новостей по вероятному предъявлению конвертируемых облигаций к погашению.

Реализация в начале марта события делистинга (приостановка торгов депозитарными расписками) позволила держателям еврооблигаций предъявить их к досрочному погашению. Такая ситуация была отражена как оговорка о продолжающейся деятельности в отчетности группы за 1 кв. 2022 г. из-за существенного объема ликвидности, необходимого для погашения всего объема еврооблигаций и недоступного группе на 31.03.2022. Платежи по запросу на долгосрочное погашение должны были быть реализованы до конца мая 2022 г., однако группа все еще находится в процессе переговоров. На начало июня компания не раскрыла подробностей относительно сроков разрешения ситуации, объема предъявленных облигаций к погашению и возможных условий реструктуризации. Таким образом, кредитоспособность группы, а следовательно, и привлекательность всех котируемых финансовых инструментов VK в зависимости от решения по еврооблигациям могут существенно измениться.

В текущей ситуации кредитный рейтинг, по нашей методологии, оценен на уровне В+ по национальной шкале из-за существенного негативного влияния конъюнктуры на основных рынках, высокого уровня затрат на капитальные вложения и ожидаемого снижения рентабельности в 2022 г.

Группа VK является диверсифицированным ИТ-холдингом, оперирующим в трех основных сегментах: социальные сети (ВКонтакте и Одноклассники), онлайн-игры (>70% мобильные игры) и онлайн-образование (SkillFactory, Geekbrains и другие). Компания также участвует в двух совместных предприятиях: «группа О2О» (бренды «Самокат», Citydrive, Delivery Club и «Кухня на районе») и «АлиЭкспресс Россия».

Экономика компании и отрасли

Выручка группы в основном приходится на сегменты онлайн-рекламы, игровой сегмент и виртуальные сервисы в социальных сетях.

Сегмент онлайн-рекламы

Выручка группы от онлайн-рекламы формируется на 80% в сегменте социальных сетей и иных площадок для коммуникации, то есть существует значимая связь между уровнем вовлеченности пользователей и привлекательностью площадок для потенциальных рекламодателей.

В конце февраля – начале марте 2022 г. Meta (признана экстремисткой организацией, деятельность компании запрещена на территории Российской Федерации) и Google фактически ушли с российского рынка рекламы. Они составляли около 40% рынка интерактивной рекламы, и это означает, что локальные игроки поделят доли уходящих площадок.

Так как несколько социальных сетей были признаны экстремистскими организациями в марте и фактически реклама там была запрещена, то часть представителей брендов, а в особенности малого и среднего бизнеса, стали искать новые площадки для продвижения своей продукции. Социальные сети группы («ВКонтакте» и «Одноклассники») частично будут бенефициарами перехода рекламодателей из запрещенных соцсетей, что означает увеличение доли рынка в 2022–2023 гг. при прочих равных условиях.

Одновременно с этим наблюдается массовый исход из России международных брендов и приостановка маркетинговых бюджетов крупнейших рекламодателей, что привело к снижению спроса во всех сегментах рекламного рынка. Исторически сегмент интернет-рекламы переживал кризисы лучше, чем рынок рекламы в целом, наращивая долю в структуре рекламного рынка, следовательно, падение рынка интернет-рекламы в 2022 г., вероятно, будет слабее, чем по рынку в целом, которому предсказывают снижение в среднем на 50%. Согласно опросу Ассоциации развития интерактивной рекламы от апреля 2022 г., 47% респондентов считает, что рынок сократится на 26–50% в рублях по сравнению с 2021 г., что вернет его к уровню 2018 г. Мы оцениваем вероятность восстановления рынка рекламы до объемов 2021 г. в ближайшие годы в условиях сохранения текущей геополитической ситуации как низкую.

Таким образом, можно ожидать, что для группы падение рынка онлайн-рекламы будет частично компенсировано увеличением доли рынка локальными площадками, при этом мы ожидаем сокращения выручки этого сегмента, так как группа получит только часть объемов покинувших российское интернет-пространство площадок (до 20% от выпадающей доли предложения).

Игровой сегмент

Второй по значимости сегмент для компании – это массовые многопользовательские онлайн-игры, которые разрабатываются в основном под брендом My.games. Основная часть выручки формируется в сегменте мобильных игр, то есть доступность магазинов мобильных приложений для VK является критичным для получения выручки в этом сегменте. Сейчас группа представлена во всех магазинах мобильных приложений, что соответствует существенной географической диверсификации доходов (Россия и СНГ составляют менее 30% от совокупных продаж). В большинстве своем игроки формируют свои предпочтения в зависимости от интересов и демонстрируют определенную лояльность к игре или к бренду разработчика. Принадлежность разработчика к российскому ИТ-холдингу несильно отражается на динамике продаж в сегменте.

В марте 2022 г. из-за ограничений по платежам с российских банковских карт группа потеряла существенную долю продаж в российском сегменте, однако смогла организовать платежи через другие системы, что привело к восстановлению объемов доходов здесь и позволило минимизировать эффект от санкционной повестки. При отсутствии прямых санкций или запрета на использование магазинов мобильных приложений мы не ожидаем существенных потерь в доходах сегмента. Кроме того, в играх компания зарабатывает небольшую долю рекламной выручки, которая, вероятно, будет потеряна из-за приостановки работы международных ИТ-компаний на российском рынке.

В среднесрочной перспективе VK продолжит зарабатывать основную часть выручки за пределами РФ, то есть динамика доходов сегмента будет примерно на уровне глобального рынка.

Мировой игровой рынок получил дополнительный стимул к росту в пандемию COVID-19, когда многие люди в периоды карантина решали занять свободное время в том числе онлайн-играми. В период 2016–2021 гг. мировой рынок, по данным Ernst & Young, рос темпами около 15.6% в год. Распространение смартфонов привело к усилению спроса на мобильные развлечения, и рынок мобильных игр увеличивался опережающим темпом в этот период, CAGR составил 21.9%. Однако из-за отступления глобальной пандемии и появления проблем с доступностью чипов рост игровой отрасли замедлился. CAGR на игровом рынке существенно снизится и составит 2.2% в 2022–2025 гг. для рынка в целом. При этом сегмент мобильных игр продолжит расширяться немного быстрее (CAGR – 3.4%) за счет распространения смартфонов, внедрения 5G-технологии и доступности интернета.

Сегмент виртуальных сервисов

Данный бизнес представляет собой платежи за виртуальные объекты (стикеры, подарки и пр.) в социальных сетях и средствах коммуникации. Сегмент сложно оценить как отдельный рынок, однако спрос в нем достаточно эластичен и, вероятно, выручка будет зависеть от динамики ВВП и покупательной способности населения в России. Предложение и инвестиции группы в этот сегмент полностью определяются спросом в социальных сетях.

Совместные предприятия

Группа также имеет доли в совместных предприятиях, которые в настоящий момент несут плановые убытки и требуют дополнительных вложений в капитал и/или выдачу займов для поддержки стратегического развития. В холдинге О2О компания владеет 50%, а в Алиэкспресс Россия (АЭР) – 15%. Этот сегмент потребует дополнительных инвестиций или же сворачивания инвестиционной программы. По данным компании, инвестиции в О2О, вероятно, будут продолжаться, но в несколько меньшем объеме. Вложения в АЭР группа отложит, учитывая, что ее доля в капитале компании не столь существенна, при этом программа развития маркетплейса на российском рынке в части расширения количества локальных продавцов сохранится.

Финансовая устойчивость

По состоянию на 31.12.2021 финансовая устойчивость группы оценивалась как высокая. Долговая нагрузка в терминах чистого долга (включая лизинговые обязательства) к EBITDA составляло 1.7. Показатель EBITDA к чистым процентным расходам был также на высоком уровне – 9.0. Однако февральские события привнесли существенные изменения во внешнюю среду и привели к значимым изменениям в перспективах развития всех сегментов деятельности группы. По нашим оценкам, компания потеряет часть доходов во всех сегментах из-за изменения в рыночной конъюнктуре, что соответствует снижению выручки на 13% по сравнению с 2021 г. Валютная составляющая выручки игрового сегмента может поддержать результаты в случае обесценения рубля во 2 п/г 2022 г.

Рентабельность VK также будет находиться под давлением: в 1 кв. 2022 г. мы увидели падение скорректированной EBITDA группы более чем на 50% вследствие индексации расходов на персонал, изменения структуры премирования сотрудников и расходов на маркетинг в игровом сегменте. Учитывая существенное давление на выручку группы и потребность удерживать ключевой персонал за счет сохранения конкурентной заработной платы, мы ожидаем, что рентабельность в 2022 г. снизится сопоставимо с результатами в 1 кв. При сохранении слабого рынка рекламы и падении покупательной способности в российском сегменте деятельности рентабельность компании не восстановится в ближайшей перспективе.

Чтобы сохранить качество работы основных площадок, генерирующих доходы, группе требуются существенные инвестиции в поддержание инфраструктуры, то есть уровень капитальных вложений не снизится, а, вероятно, вырастет в результате увеличения затрат на единицу оборудования. VK оценивает капитальные затраты в 2022 г. на уровне не менее 20% от выручки. Существенное снижение рентабельности при условии высоких затрат на поддерживающие капитальные вложения, а следовательно, и потребности в дополнительной ликвидности приведет к росту долговой нагрузки.

В марте 2022 г. произошло событие делистинга по конвертируемым еврооблигациям, и держатели облигаций получили право предъявить облигации к погашению, процесс выплат по предъявленным к погашению облигациям должен был завершиться до конца мая 2022 г. Однако процесс переговоров все еще продолжается, и, по данным группы, переговоры ведутся индивидуально. Учитывая текущую политику относительно долгов перед нерезидентами, существует высокая вероятность, что компания согласует определенный график платежей для резидентов и нагрузка на денежный поток может возрасти по сравнению с первоначальным графиком погашения долга. Так как в последней отчетности группы была указана оговорка о продолжающейся деятельности, держатели конвертируемых облигаций понимают, что полное досрочное погашение конвертируемых облигаций в текущих условиях невозможно. В наш прогноз заложено погашение не столь значительной доли в 2022 г., существенная ее часть будет погашена в 2025 г. Принимая во внимание это, а также возможное негативное влияние обесценения рубля, заложенное в прогноз, долговая нагрузка будет оставаться высокой даже при отсутствии значимых инвестиций за пределы периметра консолидации и существенных M&A. Такой прогноз может значительно измениться, если условия реструктуризации будут иными, комфортные условия платежей по еврооблигациям – критичное условие для продолжения деятельности в отсутствие государственной поддержки или поддержки от акционеров. Если же группа не сможет согласовать комфортные условия погашения, то ей понадобятся существенные объемы ликвидности, которые могут быть получены от акционеров группы или же как часть программы поддержки ИТ-отрасли.

Акционерная структура и корпоративное управление

В декабре 2021 г. у группы сменился основной акционер, контролирующими акционерами стали компании, аффилированные с Газпромом, – «СОГАЗ» и «Газпром-Медиа Холдинг». Также крупным владельцем осталась структура Naspers – компания Prosus c 12.3% голосов (инвестиционная компания списала свою долю в марте 2022 г.). До этого основными владельцами были Мегафон (45%) и Сбербанк (36%). Вслед за сменой акционеров Владимир Кириенко был назначен генеральным директором VK (Россия). Таким образом, группа стала опосредованно управляться государственными компаниями, что означает санкционный риск в текущей ситуации, с одной стороны, и государственную поддержку, с другой.

До марта 2022 г. совет директоров состоял из 10 членов, двое из которых были независимыми. Такая структура соответствовала масштабам и сложности деятельности группы. В марте СД покинули три представителя Naspers и два независимых директора. В мае Дмитрий Гришин, один из основателей группы и председатель СД с 2012 г., также покинул VK. На место Гришина был назначен Сергей Куприянов, пресс-секретарь председателя правления Газпрома. Также в СД была назначена Мария Зыбина, исполнительный вице-президент Газпромбанка. Иных изменений в структуре корпоративного управления опубликовано не было.

В феврале 2022 г. генеральный директор VK (Россия) попал под персональные санкции, однако он не является подписантом по документам группы, и, по данным компании, санкции не оказывают никакого влияния на ее деятельность.

Группа не публиковала какие-либо уточнения в стратегии развития, однако согласилась предоставить комментарии, которые не создадут асимметрии информации с другими инвесторами. В целом, уровень раскрытия информации, учитывая ситуацию с конвертируемыми еврооблигациями, можно оценивать как средний.

Оценка компании

Кредитное качество компании, согласно нашей методологии, оценивается на B+ по национальной шкале. В начале марта 2022 г. агентство «АКРА» подтвердило рейтинг уровня АА+ по национальной рейтинговой шкале, можно предположить, учитывая дату выхода отчета, что рейтинг не отражает изменения в кредитоспособности группы, произошедшие в феврале 2022 г.

В начале июня рублевые облигации группы торгуются со средним спредом 191 б.п., что вдвое больше среднего спреда до начала событий на Украине (87 б.п.). Также спред имеет тенденцию к снижению (125 б.п. на 10.06.2022), возможно, на отсутствии новостей по требованиям о выплате по еврооблигациям или за счет ослабления вероятности платежей держателям-нерезидентам. Учитывая уровень неопределенности, связанный с конвертируемыми еврооблигациями, возросшие риски вследствие макроэкономической ситуации и санкций, а также принимая во внимание объем раскрытия информации группой, мы считаем, что повышенный спред адекватно отражает уровень риска VK в текущей ситуации, однако сужение спреда может быть преждевременным.

Вывод

• Экономика компании и отрасли. Группа является диверсифицированным ИТ-холдингом, который объединяет три основных направления: социальные сети и коммуникационные сервисы, онлайн-игры и онлайн-образование. Все эти направления зависят от покупательной способности населения, динамики ВВП, и спрос на них довольно эластичный, что приводит к сильному эффекту от текущей макроэкономической ситуации. Географическая диверсификация частично снижает риски группы, однако они остаются высокими из-за необходимости удержания дорогих ИТ-специалистов и расходов на поддержку ИТ-инфраструктуры.

• Финансовая устойчивость. На 31.12.2021 финансовые показатели группы подтверждали хороший уровень финансовой устойчивости. Из-за текущей макроэкономической ситуации, значительных затрат на поддержание инфраструктуры и технического дефолта по конвертируемым еврооблигациям существует высокая неопределенность в отношении динамики финансовых показателей и финансовой устойчивости компании в случае неблагоприятного развития ситуации с еврооблигациями в ближайшее время.

• Акционерная структура и корпоративное управление. В декабре 2021 г. у группы сменились акционеры, контролирующими компаниями стали «СОГАЗ» и «Газпром-Медиа Холдинг», аффилированные с Газпромом. В марте 2022 г. 5 из 10 членов совета директоров покинули его, в мае из состава СД вышел также сооснователь группы и председатель совета директоров. На место председателя был назначен пресс-секретарь председателя правления Газпрома. Качество корпоративного управления снизилось, так как структура СД стала слабее, чем полагается для группы сложного профиля. Существенных изменений относительно стратегии в текущей ситуации опубликовано не было, статус по ситуации с конвертируемыми облигациями также не обновляется оперативно, при этом VK готова обсуждать общее положение дел в компании, не создавая асимметрию информации между инвесторами.

• Оценка кредитоспособности. Наша модель предполагает снижение выручки и рентабельности группы из-за сокращения объемов рынка рекламы, онлайн-образования и существенных затрат на сохранение ключевого персонала. Кроме того, высокие затраты на поддержание текущей инфраструктуры приведут к отрицательным значениям свободного денежного потока. В случае консервативного сценария реструктуризации долга перед держателями-резидентами РФ долговая нагрузка будет высокая на протяжении анализируемого периода. Таким образом, рейтинг группы, по нашей методологии, ниже инвестиционного из-за высокой неопределенности.

Мы полагаем, что уровень неопределенности относительно будущих финансовых показателей слишком высок для включения облигаций группы в инвестиционный портфель до разрешения ситуации с конвертируемыми еврооблигациями. В случае реализации как позитивного, так и негативного сценариев при реструктуризации долга наша оценка будущих финансовых показателей и уровня кредитоспособности может быть существенно пересмотрена.