Аналитический отчет по облигациям Уралкалия

ПАО «Уралкалий» — один из ведущих мировых производителей и экспортеров хлористого калия, который поставляет на рынок около 17% от совокупного предложения. Компания эффективно ведет деятельность по всей цепочке создания стоимости — от добычи калийной руды до поставок калийных удобрений. Активы группы сконцентрированы на Верхнекамском месторождении калийно-магниевых солей, которое занимает второе место в мире по объемам запасов калийной руды.

Экономика компании и отрасли

Основная выручка группы приходится на продажи различных видов хлористого калия (розовый и белый калий, гранулированный, пеллетированный и т. д.), то есть продуктовую диверсификацию группы можно назвать достаточно слабой по сравнению с конкурентами из-за фокуса на одном типе минеральных удобрений.

При этом диверсификация каналов сбыта по регионам довольно сильная: ни один из рынков не формирует свыше 30% продаж, доля экспорта составляет 83% от выручки 2021 г.:

Группа управляет пятью рудниками, шестью калийными и одним карналлитовым заводами, которые расположены в городах Березники и Соликамск. Активы Уралкалия сосредоточены на одном месторождении, что может существенно повлиять на деятельность группы в ситуации форс-мажорных обстоятельств. В 2014 г. на участке СКРУ-2 произошла авария, из-за которой была приостановлена работа на этом участке и соседнем СКРУ-1. Частично запасы были утеряны, и к концу 2020 г. добыча руды на «старом» участке СКРУ-2 была прекращена. Группа в 2021 г. продолжала работы по ликвидации последствий той аварии. Они отражены как оценочные обязательства стоимостью около 36 млрд руб. на 31.12.2021. Ликвидационные работы продолжатся минимум до 2027 г.

По данным группы, она является одним из самых эффективных производителей калийных удобрений с удельными денежными издержками на уровне $ 41/т в 2020 г. (Mosaic Co – $ 67/т). Укрепление рубля в среднесрочной перспективе может оказать существенное негативное влияние на рентабельность группы.

В марте 2022 г. Великобритания и ЕС ввели санкции в отношении Уралкалия и ее акционера Дмитрия Мазепина. Несмотря на то что к 21.03.2022 бенефициар передал 52% акций менеджерам (Дмитрий Татьянин – 48% и Дмитрий Коняев – 4%), деятельность компании до сих пор находится под влиянием санкционного давления. По данным СМИ, Уралкалий существенно снизил объемы экспорта в апреле 2022 г. из-за проблем с логистикой (73% экспорта шло через Санкт-Петербург).

Из-за санкций группа не смогла погасить купоны по еврооблигациям, кроме того, не был проведен платеж по синдицированным предэкспортным кредитам. Уралкалий не ответил на запрос о возможности обсудить текущую ситуацию, никаких комментариев относительно изменения стратегии и/или платежной дисциплины с апреля 2022 г. опубликовано не было.

Рынок калийных удобрений исторически довольно консолидирован, что определяет существенную волатильность цен в зависимости от объема предложения на рынке. Санкционная повестка полностью определяет текущую ситуацию на рынке калийных удобрений. Россия и Беларусь экспортировали до 40% общего объема предложения на мировой рынок, что создало дефицит калийных удобрений еще в конце 2021 г., когда Беларуськалий попал под санкции (экспорт калия из Беларуси – 11.8 млн т в 2020 и 5.1 млн т в 2021 г.). В марте 2022 г., когда были введены санкции против нескольких бенефициаров российских производителей удобрений, дефицит стал еще больше, что привело к рекордному росту цен на калийные удобрения в мире.

Цены на калийные удобрения находятся близко к историческим максимумам. Вероятность снижения цен без отмены санкций на текущий момент оценивается как низкая из-за высокой доли России и Беларуси и невозможности компенсировать выпадение существенного объема предложения. Nutrien, например, может увеличить производство калийных удобрений во второй половине 2022 г. примерно на 0.5 млн т, что не приведет к существенному снижению мировых цен. Таким образом, вероятность падения цен на калий в ситуации сохранения санкционного давления оценивается как низкая.

Российские производители калийных удобрений и Уралкалий, как крупнейший из них, столкнулись с существенными проблемами при экспорте. По данным СМИ, в апреле 2022 г. группа экспортировала на 77% меньше, чем в марте 2022 г. В первую очередь это может быть связано с тем, что группа использует санкт-петербургский порт как основной канал экспорта, его называют одним из самых проблемных в регионе. С одной стороны, маловероятно, что такое сильное снижение объемов продаж сохранится на протяжении всего 2022 г. С другой стороны, скорость и возможности перенаправления продаж в другие порты или через иные транспортные каналы может занять время, что способно привести к значительному сокращению объемов продаж группы в 2022 г., а следовательно, и к затовариванию и ухудшению финансовых показателей в среднесрочной перспективе.

Что касается квот на минеральные удобрения, США полностью вывели минеральные удобрения из-под санкций как часть политики продуктовой безопасности. При этом Европа, несмотря на дефицит удобрений и невозможность заместить их за счет собственного производства из-за дороговизны сырья, существенно ограничила импорт калийных удобрений из России. Данные ограничения должны не позволить России импортировать калий от Беларуськалия. С 10 июля 2022 г. квота на импорт калийных удобрений из РФ составит 837.6 тыс. т, а также ограничения касаются иных удобрений, содержащих хлористый калий, в размере 1577.8 тыс. т сроком на один год. Исходя из статистики РФ и по расчетам аналитиков, квота составляет примерно 45% от объемов экспорта в 2021 г. для хлористого калия и 86% от объема экспорта комплексных удобрений с калием. Так как группа экспортировала несущественный объем в ЕС (8% в 2020 г.), то проблем с перераспределением объемов в Латинскую Америку или Азию возникнуть в ситуации дефицита предложения не должно.

Спрос на рынке минеральных удобрений увеличивается в результате роста цен на продукты питания и текущую привлекательную экономику для фермерских хозяйств. Учитывая выпадение существенного объема калийных удобрений, усиливающийся спрос продолжит способствовать ускорению роста цен на минеральные удобрения.

Финансовая устойчивость

По состоянию на 31.12.2021 финансовая устойчивость группы оценивалась как высокая. Долговая нагрузка в терминах чистого долга (включая оценочные обязательства по ликвидации последствий аварии) к EBITDA составляло 2.0. Показатель EBITDA к чистым процентным расходам был также на высоком уровне – 11.2. При этом стоит обратить внимание, что весь свободный денежный поток был потрачен на платежи акционеру в 2021 г. (около 184 млрд руб.). Исторически экс-бенефициар группы проводил агрессивную дивидендную политику, которая позволяла управлять долговой нагрузкой самого акционера, что можно считать негативным фактором для развития группы.

Текущая макроэкономическая среда и санкционная повестка привели к существенным изменениям в торговой деятельности группы. С одной стороны, мы видим сильную динамику мировых цен на калийные удобрения, что, учитывая низкие удельные денежные расходы относительно других игроков, должно привести к улучшению кредитоспособности компании в 2022 г. С другой стороны, отсутствие каких-либо комментариев со стороны эмитента и негативная информация в СМИ относительно динамики экспорта группы может свидетельствовать о том, что группа не смогла оперативно решить логистические проблемы. Таким образом, неопределенность, которая возникает из-за текущей внешней среды, не позволяет давать надежные прогнозы относительно будущих финансовых показателей Уралкалия.

В нашем прогнозе мы закладываем сценарий сохранения цен на уровнях выше исторических средних на калийные удобрения в ближайшие три года при существенном сокращении объемов продаж группы из-за влияния санкций и проблем логистического характера в 2022 г. Хотя прогноз не предполагает увеличения долговой нагрузки до критичных уровней, проблемы с погашением синдицированных кредитов и еврооблигаций, а также предполагаемые разрывы в цепочках поставок приведут к снижению свободного денежного потока, доступной ликвидности для группы и увеличат риски для кредитоспособности Уралкалия в будущем.

Акционерная структура и корпоративное управление

До марта 2022 г. компания контролировалась Дмитрием Мазепиным через ООО «БХК «Уралхим». После введения санкций, чтобы обеспечить полноценную операционную деятельность и снизить эффект от введенных ограничений, экс-бенефициар передал 52% акций Уралхима топ-менеджерам Димитрию Татьянину (48%) и Дмитрию Коняеву (4%). Однако эта передача до сих пор не привела к ослаблению санкционного давления на группу. Информация о составе совета директоров (СД) на сайте группы скрыта. По данным пресс-релиза от 21.03.2022, Дмитрий Мазепин покинул совет директоров одновременно с продажей своей доли. Также в марте 2022 г. старейший член СД, старший независимый директор Пол Остлинг покинул совет директоров группы. В годовом отчете за 2020 г. было указано, что СД состоял из 10 членов, четверо из которых были независимыми. Такая структура соответствовала масштабам и сложности деятельности группы. Информации об иных изменениях в СД опубликовано не было.

Группа не публиковала каких-либо уточнений в собственной стратегии развития, годовой отчет тоже не был опубликован. Компания не ответила на запрос относительно возможности обсуждения текущей ситуации, что свидетельствует об ухудшении доступа инвесторов к оперативной информации относительно деятельности Уралкалия.

Оценка компании

Кредитное качество компании, согласно нашей методологии, оценивается на BB по национальной шкале. В мае 2022 г. Эксперт РА подтвердило рейтинг уровня А+ по национальной шкале, но агентство включило в свое заключение оговорку о том, что этот рейтинг не учитывает ухудшения макроэкономического фона после февраля 2022 г., то есть рейтинг не отражает изменения в кредитоспособности группы, произошедшие в последние месяцы.

G-спред по рублевым облигациям (выпуск ПБО-06-P, погашение — 25.02.2025) составляет 186 б.п., что на треть выше исторического среднего (134 б.п.). Учитывая уровень неопределенности и возросшие риски, связанные с макроэкономической ситуацией и санкциями, а также качеством раскрытия информации группой, мы оцениваем этот спред как адекватно отражающий уровень риска в текущей ситуации.

Вывод

• Экономика компании и отрасли. Уралкалий – один из крупнейших производителей калийных удобрений в мире. Отсутствие диверсификации по типам минеральных удобрений приводит к существенной зависимости от динамики цен на основную продукцию.

• Финансовая устойчивость. На 31.12.2021 финансовые показатели группы подтверждают хороший уровень финансовой устойчивости, но из-за текущего санкционного давления, макроэкономической ситуации и низкого объема доступной оперативной информации существует высокая неопределенность в отношении динамики финансовых показателей в ближайшее время.

• Акционерная структура и корпоративное управление. Единственный акционер попал под санкции Великобритании и ЕС в марте 2022 г. В связи с этим он передал 52% акций топ-менеджерам, однако это не повлияло на санкционное давление на группу. Из совета директоров ушел экс-бенефициар и старший независимый член СД, на текущий момент состав совета директоров на сайте скрыт. Уралкалий не ответил на запрос относительно возможности обсуждения текущей ситуации в группе.

• Оценка кредитоспособности. Наша модель предполагает существенное снижение объемов продаж и затоваривание из-за невозможности оперативно решить логистические проблемы. Это в условиях высоких цен на калий приведет к снижению рентабельности и свободного денежного потока на горизонте трех лет.

Мы полагаем, что неопределенность относительно будущих финансовых показателей в отсутствие комментариев эмитента слишком велика для включения облигаций группы в инвестиционный портфель консервативными инвесторами. В случае возобновления общения эмитента с инвесторами и увеличения объема доступной оперативной информации наша оценка будущих финансовых показателей может быть пересмотрена.