Аналитический отчет по облигациям ТрансКонтейнера
ПАО «ТрансКонтейнер» – российский контейнерный оператор, оказывающий услуги контейнерных перевозок по России. Компания входит в Группу компаний «Дело» (ruAA-), которая на 49% принадлежит АО «Атомэнергопром» (ruAAA), увеличившему в августе свою долю с 30%. В настоящий момент у компании только два выпуска облигаций в обращении: БО-01 на 1.5 млрд руб. с погашением 19.01.2023 и ПБО-01 на 10 млрд руб. с погашением 16.10.2024. Ликвидность обоих выпусков достаточно низкая. Вместе с тем компания в ближайшее время разместит новый выпуск ПБО-02 на 10 млрд руб. и сроком на пять лет.
Мы оцениваем кредитное качество ПАО «ТрансКонтейнер» на уровне рейтинга A+ по национальной шкале, что соответствует риску дефолта 0.41%. Исходя из расчетного рейтинга эмитента и G-спреда компаний с аналогичным рейтингом (средний G-спред за 2021 г.), можно было бы ожидать у новых облигаций диапазон G-спреда 130–150 б.п.
ПАО «ТрансКонтейнер» – крупнейший операционный актив Группы Дело (более 60% EBITDA Группы). Компания работает в основном на внутреннем рынке, где объемы перевозки контейнеров растут последние несколько лет и в 1 п/г 2022 г. Компания входит в список системообразующих организаций России.
Экономика компании и отрасли
ПАО «ТрансКонтейнер» – крупнейший контейнерный оператор России с сетью из 38 ж/д терминалов и парком из порядка 35 000 фитинговых платформ и 95 000 контейнеров. Компания начала наращивать инвестиции в новый парк платформ и контейнеров после 2016 г. Начиная с 2017 г. годовой CAPEX превысил 6 млрд руб., а начиная с 2019 г. – 14 млрд руб. Это позволило нарастить за последние три года парк платформ и контейнеров на 33% и 35% соответственно. В прогнозном периоде ежегодный объем инвестиций составит не менее 17 млрд руб., что должно обеспечить достижение целевых показателей компании к 2030 г.: удвоение контейнерного парка, долю на рынке ж/д перевозок – 45–50% (сейчас 41%).
Рост компании стал результатом тренда на контейнеризацию перевозок. Так, коэффициент контейнеризации сети РЖД увеличился с 6.6% в 2016 г. до 10.8% в 2021 г. Этому способствовала инициатива государства и запрос на контейнерные перевозки из Китая в ЕС и США. Рынок контейнерных перевозок рос в последние годы более чем на 10% в год, что превзошло ожидания многих отраслевых экспертов. Исключением не был даже наиболее острый период пандемии коронавируса. Сильнее всего с 2017 по 2021 гг. вырос импорт (+99% до 1 390 тыс. ДФЭ) и транзит (+160% до 1 075.5 тыс. ДФЭ) контейнеров. Общий объем рынка в 2021 г. был равен 6 495.2 тыс. ДФЭ (+67% с 2017 г.), из которых 38% – внутренние перевозки, 24% – экспорт, 21% – импорт, 17% – транзит. По категориям грузов наиболее крупные следующие: химикаты, лесные грузы, промышленные товары и метизы.
В 2022 г. объем транспортировки контейнеров остается стабильным в первом полугодии (+1.5% к 1 п/г 2021 г.), но вместе с тем эксперты ожидают снижения транспортировки контейнеров по году на 5%. В структуре перевозок сильнее всего сократится транзит, а основной рост ожидается во внутренних перевозках. По категориям товаров снижение объемов транспортировки отмечено в автозапчастях и автотранспорте, удобрениях и промышленных товарах, в то время как объем транспортировки метизов и строительных материалов растет.
В настоящий момент отрасль сталкивается с двумя главными вызовами:
1. Дефицит контейнеров. В настоящий момент в России находится порядка 700 тыс. контейнеров, среди которых: 29% – российские, 31% – китайские (останутся в РФ), 40% – контейнеры глобальных перевозчиков (Maersk, CMA, MSC). Из последней категории уйдет порядка 80% контейнеров (около 224 тыс. контейнеров). Производство контейнеров в России (6–7 тыс. в год) не может заменить уходящий парк. Российские компаний начинают замещать уходящие контейнеры китайскими (Китай производит более 90% всех контейнеров в мире). Способствует этому также отмена ввозных пошлин для контейнеров и льготные процентные ставки по кредитам на покупку. Так, ТрансКонтейнер купил более 8 тыс. китайских контейнеров только в течение весны 2022 г. Таким образом, дефицит контейнеров может сказаться на перевозках в течение следующих 2–3 кв., но далее, вероятно, почти весь ушедший парк будет замещен.
2. Логистические проблемы, в частности, падение транзита грузов через Россию (прежде всего по направлению Китай – Европа) и дефицит флота. Проблема будет решаться переориентацией грузовых перевозок на юг (в основном Турция) и на восток (преимущественно Китай и Индия).
Финансовая устойчивость
Мы оцениваем финансовую устойчивость как среднюю – ниже средней на горизонте пяти лет.
ТрансКонтейнер завершил 2021 г. ростом основных показателей. Основной вклад в увеличение выручки внесли рост перевозки контейнеров (+12%) и снижение порожних перевозок с 20% до 16%. Вероятно, следующие несколько кварталов перевозки контейнеров могут снизиться (из-за сокращения транзита и дефицита контейнеров). Какое-то время займет переориентирование поставок грузов и закупка новых контейнеров в Китае.
Фактор рентабельности компании оценивается позитивно. Высокая рентабельность поддерживается относительно стабильными выручкой на ДФЭ и EBITDA на ДФЭ: 240–250 и 140–150 долл. соответственно. При этом у компании почти нет обязательств в валюте, валютный риск минимален.
ТрансКонтейнер продолжит инвестиционную программу в прогнозном периоде, в 2022 г. анонсировано 17 000 млн руб. инвестиций. В основном компания будет инвестировать в покупку новых контейнеров и платформ. Вместе с тем отток ликвидности возможен также в виде дивидендов. Исторически ТрансКонтейнер распределял порядка 70–80% чистой прибыли в пользу материнской компании. В прогнозном периоде это соотношение скорее сохранится. Дивиденды в 2022 г. уже анонсированы в размере 9 000 млн руб.
Прогнозировать выдачи и погашения займов в адрес материнской компании сложнее ввиду того, что не понятна их срочность и цели. При этом в рейтинговом отчете агентства «Эксперт РА» фактор займов не отражается как фактор повышенного риска, вероятно, по причине того, что эти займы остаются в контуре Группы компаний «Дело» и используются на цели развития Группы. В прогнозом периоде новые займы не будут выдаваться, действующие займы будут погашаться по графику. У компании также есть поручительство в пользу связанной стороны на сумму 2 202 млн руб., что составляет менее 10% собственного капитала компании.
Предполагаем, что в прогнозном периоде доступ компании к источникам ликвидности на локальном рынке не снизится: свободные лимиты кредитных линий банков и долговой рынок по-прежнему будут доступны для рефинансирования долга. Помимо этого, дополнительными источниками ликвидности могут быть перенос инвестиционной программы, возврат части выданных займов, снижение или отсрочка дивидендов, а также помощь от материнской компании. Вероятность последнего (в случае необходимости) незначительно выросла в 2022 г. благодаря тому, что АО «Атомэнергопром» (ruAAA) увеличил свою долю в ООО УК «Дело» с 30% до 49%, что также позитивно скажется на корпоративном управлении и стратегическом развитии Группы.
Долговую нагрузку ТрансКонтейнера можно оценить как высокую в прогнозном периоде. Инвестиционная программа, выдача займов и выплата дивидендов в историческом периоде были частично профинансированы новым долгом, в связи с чем показатель Чистый долг/EBITDA вырос с 0.2 до 2.2. В прогнозном периоде долговая нагрузка, вероятно, увеличится до 5.5–6.0, если компания не снизит объем дивидендов.
Акционерная структура и корпоративное управление
ТрансКонтейнер – акционерное общество, 100% его акций принадлежит ООО «Дело-Центр», 99.9% которого владеет ООО УК «Дело». Последнее, в свою очередь, принадлежит Сергею Шишкареву (51%) и АО «Атомэнергопром» (49%). Сергей Шишкарев является также основателем Группы компаний «Дело», бывшим депутатом Государственной Думы РФ, президентом Федерации гандбола РФ, доктором юридических наук.
В ТрансКонтейнере действует совет директоров из 11 человек. Состав на 27.04.2022: Шишкарев С.Н. (председатель), Евдокименко В.М., Беседин И.С., Баскаков П.В., Бычков В.П., Исуринс А., Гущин С.А., Паньков Д.А., Шиткина И.С., Ященко А.Б., Яковенко И.А. В основном в СД заседают действующие и бывшие топ-менеджеры Группы компаний «Дело» и ПАО «РЖД». Компетенции исполнительных органов и членов СД не вызывают сомнений. В составе два независимых директора. Сейчас в СД нет представителя АО «Атомэнергопром». Вероятно, в будущем в состав войдет его представитель.
Оценка кредитного качества компании
Кредитное качество ТрансКонтейнера, согласно нашей методологии, оценивается на A+ по национальной шкале, что ниже оценки агентства «Эксперт РА» (ruAA- на 27.12.2021). Основными поддерживающими факторами являются стабильный бизнес, высокая доходность и стратегическая поддержка АО «Атомэнергопром» (ruAAA на 22.06.2022). Вместе с тем присутствуют и факторы риска: высокая и растущая долговая нагрузка, отток ликвидности в виде выданных займов и дивидендов, а также последствия санкций.
Текущий G-спред облигаций ПБО-01 составляет порядка 170 б.п. (ликвидности почти нет), что близко к верхней границе целевого G-спреда (130–150 б.п.) для эмитентов с аналогичным рейтингом (ruA+). Таким образом, потенциал снижения спреда и роста стоимости облигаций незначительный. Если G-спред нового выпуска ПБО-02 будет выше 170 б.п., то можно будет ожидать его снижения до целевого уровня 130-150 б.п. и, следовательно, роста стоимости облигаций.
Выводы
§ Экономика компании. ТрансКонтейнер – крупнейший контейнерный оператор России с долей рынка 41%. Продолжающаяся инвестиционная программа позволяет регулярно обновлять парк фитинговых платформ и контейнеров. Несмотря на в целом высокую устойчивость к внешним шокам, рынок грузовых ж/д перевозок столкнется с рядом проблем в ближайшие пару лет. Перевозка контейнеров будет сильно зависеть от импорта товаров в РФ и транзита товаров через Россию. Перевозки могут снизиться в 2022–2023 гг., а далее, вероятно, будут зависеть от динамики ВВП и того, насколько успешно будет перестроена логистика на восток (Китай и Индия) и юг (Турция).
§ Финансовая устойчивость. Финансовую устойчивость компании можно оценить как среднюю – ниже средней. С одной стороны, факторами поддержки являются высокая рентабельность бизнеса со стабильными ценами за экспедиторские/логистические услуги, низкий износ основных средств, потенциальная поддержка собственников в случае необходимости. С другой стороны, в качестве негативных факторов можно отметить высокую и растущую долговую нагрузку, связанную в том числе с финансированием инвестиционной программы, выдачей займов материнской компании и выплатой дивидендов.
§ Структура собственников и корпоративное управление. 100% ТрансКонтейнера принадлежит ООО «Дело-Центр», 99.9% которого владеет ООО УК «Дело», которое, в свою очередь, принадлежит основателю компании Сергею Шишкареву (51%) и АО «Атомэнергопром» (49%). Последний увеличил свою долю в Группе с 30% до 49% в августе 2022 г., что подтверждает заинтересованность корпорации в развитии этого бизнеса. В компании действует совет директоров из 11 человек, в котором есть 2 независимых директора.
Мы не рекомендуем облигации ПАО «ТрансКонтейнер» ПБО-01 для приобретения из-за низкой ликвидности и ввиду того, что текущий G-спред (170 б.п.) незначительно выше верхней границы расчетного диапазона (130–150 б.п.) для эмитентов с аналогичным рейтингом, что не предполагает значительного потенциала роста стоимости облигаций. В части нового выпуска ПБО-02 рекомендация будет зависеть от G-спреда. В случае если спред будет выше 170 б.п., то имеет смысл рассмотреть облигации к приобретению.
Upside risks
§ стабилизация объемов грузовых ж/д перевозок;
§ решение логистических проблем с ж/д и портовой инфраструктурой на Дальнем Востоке.
Downside risks
§ агрессивная инвестиционная и дивидендная политика;
§ отказ Турции, Китая, Индии от сотрудничества в транспортировке контейнеров.
