Акции СПБ Биржи

КОГДА ЛУЧШИЙ ВЫХОД – ВЕРНУТЬ ДЕНЬГИ АКЦИОНЕРАМ

В условиях неопределенности отосительно будущих сценариев развития СПБ Биржи рекомендация по акциям – «ДЕРЖАТЬ» с целевой ценой 123 ₽ при 20-процентном дисконте к стоимости собственного капитала. Базовый сценарий  предполагает, что из-за регуляторных ограничений и санкционных рисков биржа не сможет вернуть объемы торгов, которые наблюдались в 2020–2021 гг. ($ᪧ 14-33 млрд в месяц). В октябре 2022 г. объем снизился до $࣏2.5 млрд после введения ограничений для неквалифицированных инвесторов на покупку ценных бумаг из недружественных стран. Если биржа сократит расходы до уровня комиссионных доходов, то прибыль будет формироваться только процентными доходами от размещения собственных и клиентских средств, что значительно ниже требуемой ставки дисконтирования (20%). Этот сценарий «проедания капитала» (CAPITAL WASTE) с целью 72 ₽ и потенциалом -38%.

Альтернативные сценарии не выглядят реалистичными в текущей ситуации: «возврат капитала» (CAPITAL RETURN, когда акционерам в 2023 г. возвращается избыточный капитал, а биржа продолжает деятельность на оптимальном размере капитала с учетом меньшего размера и потенциала роста бизнеса) или позитивный исход (POSITIVE SCENARIO, когда через два года объемы торгов возвращаются на уровень 2021 г.)

IPO СПБ Биржи год назад стало последним в 2021 г. – самом успешном за 10 лет на российском рынке, но оказалось самым неуспешным с точки зрения текущей цены относительно цены размещения (116 ₽ против 835 ₽). Сейчас компания стоит меньше, чем разместила акций на IPO. Так, было размещено 14% от существующего количества акций на 15.7 млрд руб., в том числе 2.5% акций остались казначейскими.

Основной риск в акциях биржи – введение санкционных ограничений в отношении российского финансового рынка, которые полностью прекратят торговлю и расчеты в недружественных валютах. В этом случае СПБ Биржа может вернуть средства акционерам, которые сейчас превышают капитализацию биржи за вычетом ликвидационных расходов.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

История компании началась в 1997 г., когда Фондовая биржа «Санкт-Петербург» (далее – Санкт-Петербургская биржа и СПБ Биржа) получила лицензию №1 на осуществление деятельности в качестве фондовой биржи и до 2006 г. эксклюзивно торговала акциями Газпрома. Современный этап в деятельности биржи начался в 2014 г. с запуском торгов первыми акциями из списка S&P 500.

Сегодня СПБ Биржа – крупнейший в России организатор торгов иностранными ценными бумагами. Для торговли доступны более 2 000 иностранных акций, депозитарных расписок и ETF. Больше половины объема торгов и позиций инвесторов приходится на ТОП-20 компаний. Первое место по объему торгов в 2021-2022 гг. с долей 10% занимают акции Tesla (TSLA). На бирже открыты счета более 12 млн клиентов, из них лишь 1.76 млн – ненулевые. Более 50% объема торгов проходит через одного брокера – Тинькофф Банк. В 2021 г. СПБ Биржа опередила МосБиржу по объему торгов акциями.

К октябрю 2022 г. объемы торгов сократились более чем в 10 раз до $ 2.5  млрд в месяц, а количество активных клиентов (совершивших хотя бы одну сделку в месяц) – в 5 раз до 175 тыс.

Основная причина сокращения объемов торгов – введение с 1 октября 2022 г. ограничений на покупку иностранных ценных бумаг для неквалифицированных инвесторов. В этих условиях объемы торгов вряд ли смогут восстановиться, а неквалифицированные инвесторы смогут только сокращать свои позиции. До сих пор количество ненулевых счетов 1.76 млн не снижалось, но по итогам ноября можем увидеть снижение и здесь.

ХРОНОЛОГИЯ 2022

§ С марта 2022 г. международные центральные депозитарии Euroclear и Clearstream прекратили взаимодействие с НРД Московской Биржи по любым операциям обслуживания ценных бумаг. В результате иностранные ценные бумаги, принадлежащие российским владельцам через инфраструктуру НРД, оказались заблокированы. По началу СПБ Биржа не вводила ограничения на торговлю иностранными ценными бумагами.

§ В мае Банк России предписал обособить иностранные ценные бумаги, которые хранятся на счетах в НРД. СПБ Биржа заблокировала (перевела на неторговые разделы) часть акций в портфелях клиентов. Ограничения коснулись менее 14% стоимости портфелей клиентов и до 1 000 наименований акций.

ХРОНОЛОГИЯ 2022 (продолжение)

§ В июне официально введены санкции Европейского союза против НРД Московской Биржи. Euroclear и Clearstream теперь официально не могут взаимодействовать с НРД.

§ В июне запущены торги в HKD и первыми 12 акциями на Гонконгской бирже. Пока рынок не пользуется активным спросом. В октябре 2022 г. объем торгов в HKD составил $ 74 млн (3% общего объема торгов).

§ В июле Банк России предложил увеличить с 6 до 30 млн руб. сумму активов для получения статуса квалифицированного инвестора, что может стать дополнительным ограничением для роста бизнеса СПБ Биржи. Также, по данным Банка России, под ограничения попали активы более 5 млн частных инвесторов – стоимость замороженных акций оценивается в 320 млрд руб. У клиентов СПБ Биржи может быть заблокирована часть этой суммы – более 200 млрд руб.

§ В сентябре Банк России объявил о поэтапном ограничении с 1 октября продажи ценных бумаг недружественных эмитентов для неквалифицированных инвесторов.

§ В ноябре СПБ Биржа предоставила возможность заключать сделки с частью заблокированных ранее иностранных ценных бумаг. Это стало возможно благодаря договоренностям площадки с иностранным институциональным инвестором, который обменял равное количество бумаг, в цепочке хранения которых нет НРД, на бумаги тех же эмитентов с участием НРД. После этого полученные бумаги были переведены на торговые разделы. Дисконта при обмене не возникло, поскольку это депозитарные операции, а не сделки купли-продажи. По подсчетам СПБ биржи, стоимость подлежащих обмену активов на 19 октября составила около $ 312 млн (20 млрд руб.).

§ В ноябре прекращены торги акциями Meta* (запрещенная в России организация). Ранее акции входили в ТОП-10 по объему торгов и позициям клиентов.

§ В ноябре биржа начала торги ETF – 115 фондов охватывают большинство сегментов глобального рынка капитала.

§ В ноябре СПБ Биржа объявила о начале торгов в казахском тенге и допуске к торгам после размещения акций КазМунайГаза.

СТРУКТУРА ГРУППЫ И ИЗБЫТОЧНЫЙ КАПИТАЛ

В структуре Группы основные активы и доходы распределены между головной компанией «СПБ Биржа» как организатором торговли и дочерними обществами: НКО-ЦК «СПБ Клиринг» (доля 97%, до июня 2022 г. – «Клиринговый центр МФБ») и «СПБ Банк» (доля 74%, до июня – «Бест Эффортс Банк»).

После IPO достаточность собственных средств СПБ Биржи и ее дочерних обществ в 5–6 раз превышает минимальные нормативные уровни. В условиях сокращения объема бизнеса было бы логичным использовать капитал с большей отдачей для акционеров – либо вернуть средства акционерам, либо инвестировать в более доходные инструменты. Например, по текущим ценам СПБ Биржа могла бы купить до 7% всех акций МосБиржи, потратив 15 млрд руб. избыточного капитала (или даже стать крупнейшим акционером МосБиржи, если покупать у нерезидентов с дисконтом). В условиях построения суверенной финансовой системы и отказа от недружественных ценных бумаг, лучше не конкурировать, а стать участником более сильного игрока и вместе искать выходы на рынки дружественных стран.

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ

С 2022 г. СПБ Биржа не раскрывает финансовые показатели. Оценка финансовых результатов в текущем году и будущем проводилась из динамики объема торгов и процентных ставок. До 2022 г. основные доходы приходились на услуги и комиссии, но теперь основная доля доходов будет, скорее всего, формироваться процентными доходами.

Доходы от услуг и комиссий снизятся пропорционально объему торгов – с 6 млрд руб. в 2021 г. до 0.6 млрд руб. в 2023 г. Чистые процентные доходы могут вырасти с 0.5 до 2.2–1.7 млрд руб. в 2022–2023 гг. Основная сумма средств, полученных на IPO, размещена в краткосрочные рублевые инструменты под доходность, сопоставимую с ключевой ставкой Банка России. На клиентских средствах (в балансе – финансовые обязательства) преимущественно в иностранных валютах биржа может зарабатывать не больше 2% процентной маржи – на уровне краткосрочных ставок в USD.

В 2022 г. биржа может сохранить скорректированную прибыль на уровне 2.3 млрд руб. за счет сокращения расходов и роста процентных доходов. При этом собственные средства (чистые финансовые активы) достигнут 20 млрд руб., а нормативы достаточности собственных средств еще улучшатся.

В будущем объем финансовых обязательств (клиентских средств) будет следовать за объемом торгов и средств инвесторов, размещенных в иностранные ценные бумаги. Предполагается, что после снижения в 2022 и 2023 гг. прирост будет умеренным до ослабления рисков санкций.

СПБ Биржа ранее не выплачивала дивиденды. Дивидендная политика от 2016 г. не содержит каких-либо параметров распределения прибыли. Но в условиях наличия избыточного капитала и перспектив его эффективного использования есть вероятность, что СПБ Биржа начнет выплату дивидендов со следующего года.

Если СПБ Биржа будет распределять 80% чистой прибыли на дивиденды, то собственные средства будут оставаться на уровне 19–20 млрд руб.

ОПТИМАЛЬНЫЙ КАПИТАЛ

Для осуществления деятельности в условиях пониженных торговых оборотов и сокращающихся клиентских активов СПБ Бирже будет достаточно 4–5 млрд руб. собственных средств, в том числе 2 млрд руб. для СПБ Биржи, 1–2 млрд руб. для СПБ Клиринга и 1 млрд руб. для СПБ Банка. Однако Банк России уже анонсировал «дополнительные требования в отношении учета заблокированных активов при расчете обязательных нормативов, резервов и выплаты дивидендов» для центральных контрагентов.

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

У СПБ Биржи нет одного акционера, который бы определял политику компании. Крупные пакеты акций распределены между брокерами, которые предоставляют доступ к торгам на бирже для своих клиентов.

В ноябре 2021 г. СПБ Биржа привлекла $ 175 млн (12.7 млрд руб.), разместив на рынке 12% от существующего количества акций по цене $ 11.5 (835 ₽).

2.5% акций являются казначейскими – их зарезервировали для опционной программы после IPO в ноябре 2021 г. В 2022 г. биржа может получить разовый эффект для капитала (и, возможно, прибыль) от положительной переоценки стоимости опциона.

По данным МосБиржи, 21% акций находится в свободном обращении. Крупные акционеры могли продавать акции в рынок в течение 2022 г. В отдельные дни августа 2022 г. объемы торгов акциями СПБ Биржи достигали 6 млрд руб. и превышали количество акций в свободном обращении.

В 2022 г. брокеры, попавшие под санкции, вышли из капитала СПБ Биржи: в мае вышел ВТБ, в ноябре – Совкомбанк. О сокращении доли во втором квартале сообщал Freedom Holding.

В совете директоров СПБ Биржи 13 членов. С 2022 г. состав не раскрывается. Прежний состав представлял крупных акционеров биржи и менеджмент.

Базовый сценарий развития (CAPITAL WASTE) и возможный (CAPITAL RETURN) зависят в большей степени от качества корпоративного управления и регуляторных ограничений. Благоприятный сценарий (POSITIVE) реализуется только в случае снижения геополитической напряженности.

ОЦЕНКА АКЦИЙ

Среди сценариев развития сложно найти оптимальный и возможный в существующих условиях, поэтому целевая цена посчитана по ликвидационной стоимости исходя из P/BV 0.8 по итогам 2022 г. 95% собственного капитала СПБ Биржи размещено в ликвидных финансовых активах, преимущественно в рублях. Капитал биржи и ее основных дочерних обществ превышал в 5–6 раз регуляторные требования на начало 2022 г. В результате сокращения объема операций и активов клиентов биржи избыточный капитал может достигать 120 ₽ на акцию.

Эта сумма (120 ₽) может быть выплачена акционерам в виде дивидендов или через выкуп акций. Тем не менее этот сценарий (CAPITAL RETURN) представляется маловероятным в условиях блокировки части активов клиентов биржи (стоимость заблокированных акций через инфраструктуру НРД Московской Биржи может составлять 200 млрд руб.).

Оценка акций по сценариям развития проведена методом дисконтирования дивидендов (DDM). Базовый сценарий (CAPITAL WASTE) – наиболее реалистичный, но наименее выгодный для акционеров. Другие сценарии менее вероятны, но необходимы для представления о диапазоне оценок.

Ставка дисконтирования RROE 20% включает безрисковую ставку 10% (доходность 10-летних ОФЗ) и премию за риск 10% для акций СПБ Биржи. Терминальный темп роста 10% после 2025 г. учитывает ожидаемый рост финансового рынка России более чем на 10% в год по денежной массе и кредиту. Рынок сбережений в ценных бумагах имеет более высокий потенциал из-за низкой доли проникновения как в финансовой системе, так и по охвату населения.

РИСКИ ОЦЕНКИ

Предположения, сделанные для построения финансовой модели, имеют значительные допуски ошибки. Поэтому разные сценарии существенно отличаются и целевыми ценами, и вероятностью реализации.

В условиях неопределенности рекомендация по акциям СПБ Биржи для существующих акционеров – «ДЕРЖАТЬ» с целевой ценой 123 ₽ (+6%). Новым инвесторам лучше воздержаться от торговли акциями СПБ Биржи до прояснения перспектив развития.

Для реализации позитивного сценария (POSITIVE) есть шанс, что ограничения для неквалифицированных инвесторов имеют временный характер. Об этом Банк России написал в «Основных направлениях развития финансового рынка»: «Для недопущения расширения объема заблокированных активов розничных инвесторов в условиях реализовавшихся кастодиальных рисков сделки с иностранными финансовыми инструментами были временно включены в перечень доступных только квалифицированным инвесторам. Так, уже с 1 октября 2022 г. продажа ценных бумаг эмитентов из недружественных государств неквалифицированным инвесторам была ограничена, а с 1 января 2023 г. будет полностью приостановлена».