Акции Северстали

ПАО «Северсталь» – вертикально интегрированный производитель стального проката, стальных полуфабрикатов и другой сталелитейной продукции с активами преимущественно на территории РФ. Международные санкции в этом году фактически остановили поставки в Европу, на которые ранее приходилось не менее четверти выручки компании. Как следствие, можно ожидать сокращения выручки и показателей рентабельности Северстали. В базовом сценарии мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе компания сможет создавать положительный денежный поток для акционеров, но рентабельность по EBITDA окажется ниже средних исторических значений. Наша оценка справедливой стоимости Северстали предполагает целевую цену 752 руб. за акцию, на 5% ниже текущей рыночной цены. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции ПАО «Северсталь».

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

Бизнес компании делится на два основных дивизиона: «Северсталь Российская сталь» (сталелитейная продукция) и «Северсталь Ресурс» (сырье). До событий февраля 2022 г. чуть менее половины продаж Северстали приходилось на экспорт, из них основная часть – в Европу. Однако после попадания ключевого акционера компании (доля 77%) Алексея Мордашова в санкционный список ЕС и ограничений на поставки значительной части продукции Северстали в рамках четвертого санкционного пакета ЕС компания фактически прекратила поставки в Европу. В итоге, по словам менеджмента, доля экспорта в продажах сократилась на треть и более.

Средние мировые цены на стальной прокат в 2021 г. существенно выросли и по некоторым позициям (например, горячекатаный прокат в Европе) оказались в два раза выше средних значений за предыдущие три года.  Цена реализации горячекатаного листа Северстали по итогам 2021 г. выросла на 86% (в $), холоднокатаного – на 79%. В течение ближайших двух лет мы ожидаем снижения средних цен реализации компании из-за циклического сокращения спроса (как в РФ, так и глобально), возможного перенасыщения внутреннего рынка (в результате перенаправления экспортных поставок) и дисконтов, которые, по всей вероятности, будут требовать покупатели из стран Азии и Ближнего Востока. Кроме того, Северсталь и ее ключевой акционер, Алексей Мордашов, попали в SDN-список США, что может усложнить работу компании с зарубежными потребителями.

Наш прогноз в отношении мировых цен на сталь (бенчмарк-цены) отражает перспективы сокращения спроса, которые подтверждаются в том числе прогнозами World Steel Association: оценки организации подразумевают снижение мирового спроса на стальную продукцию на 24 млн т (-1.3%) к 2023 г. по сравнению с 2021 г. (во многом из-за падения спроса в КНР).

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

Мы оцениваем финансовое положение Северстали как достаточно устойчивое. Снижение цен реализации и рост издержек, по нашим оценкам, могут привести к снижению рентабельности по EBITDA с рекордных 51% по итогам 2021 г. до 20% и ниже в прогнозном периоде. Как следствие, мы ожидаем увеличения относительной долговой нагрузки с выходом на пик в 0.8х EBITDA к концу 2023 г. В базовом сценарии компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток для акционеров (FCFE), но его размер заметно сократится по сравнению со средним значением за прошедшие пять лет. 

Надо заметить, что прогноз финансовых показателей Северстали чувствителен к модельной динамике курса рубля. Так, в сценарии более сильного укрепления доллара (см. раздел «Прогнозные сценарии» ниже) компания на долгосрочном горизонте, исходя из данных нашей модели, может обеспечить FCFE (в долларах) и рентабельность по EBITDA выше докризисных уровней. Критичным для компании может оказаться сценарий сохранения достаточно крепкого рубля: при «заморозке» курса USD/RUB на текущем уровне, по нашим оценкам, Северсталь, при прочих равных, может оказаться убыточной уже в следующем году.

АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Уставный капитал Северстали состоит из 837 718 660 обыкновенных акций, ключевой акционер Алексей Мордашов владеет 77% акций. Доля акций в свободном обращении оценивается в пределах 23%.

После введения санкций ЕС в отношении ключевого акционера появились сообщения о выходе нескольких независимых директоров из состава совета директоров Северстали. В настоящее время компания не раскрывает состава совета директоров и топ-менеджмента. Собранием акционеров 23.05.2022 входившее в повестку решение о составе СД принято не было. Кроме того, Северсталь приостановила публикацию финансовых результатов, финансовая отчетность доступна лишь за 2021 г., операционные результаты – за девять мес. 2022 г.

ДИВИДЕНДЫ

Дивидендная политика Северстали предполагает выплату дивидендов в размере 100% свободного денежного потока (FCF), если отношение чистого долга к EBITDA не превышает 0.5x, иначе – не менее 50% FCF.

До третьего квартала 2021 г. включительно компания следовала практике ежеквартальных дивидендных выплат. Из-за известных всем шоковых событий в 2022 г. Северсталь приостановила выплату дивидендов.

В наших прогнозах мы отражаем сценарий возвращения компании к действующей дивидендной политике уже в следующем году с выплатой дивидендов исходя из размера FCF за 2022 г.

Ожидаемая дивидендная доходность в трех модельных сценариях отличается прогнозным размером FCF и оценкой долговой нагрузки, но не самим подходом к определению размера дивидендов. Заметим, что наши оценки позволяют рассматривать акции Северстали в качестве долгосрочной «дивидендной истории» лишь в сценарии сильного ослабления рубля или фиксации курса USD/RUB на уровне заметно выше текущего.

Вероятность затягивания паузы в выплатах дивидендов следует признать ненулевой, однако мы полагаем, что этот риск имеет ограниченное влияние на долгосрочные перспективы создания компанией положительной добавленной стоимости для акционеров.

ОЦЕНКА АКЦИЙ

Мы провели оценку справедливой стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков (DCF) для трех сценариев, описанных выше. Требуемая ставка доходности (ставка дисконтирования) в рамках DCF установлена на уровне 12.0% годовых (в долларах США).

Наша финальная оценка целевой цены для акций Северстали получена как взвешенное значение для трех сценариев (целевая цена в долларах США, умноженная на прогнозный курс доллара через 12 мес. в соответствующем сценарии) и равна 752 руб.

ВЫВОД

§ Экономика компании и отрасли. ПАО «Северсталь» – вертикально интегрированный производитель стального проката, стальных полуфабрикатов и другой сталелитейной продукции с активами преимущественно на территории РФ. Международные санкции в этом году фактически остановили поставки в Европу, на которые ранее приходилось не менее четверти выручки компании. Наш прогноз в отношении мировых цен на сталь (бенчмарк-цены) отражает перспективы сокращения спроса, которые подтверждаются в том числе прогнозами World Steel Association.

§ Финансовая устойчивость. Мы оцениваем финансовое положение Северстали как сравнительно устойчивое. Снижение цен реализации и рост издержек, по нашим оценкам, могут привести к снижению рентабельности по EBITDA с рекордных 51% по итогам 2021 г. до 22–28% в прогнозном периоде. Следовательно, мы ожидаем увеличения относительной долговой нагрузки с выходом на пик в 1.2х EBITDA к концу 2023 г. В базовом сценарии компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток для акционеров (FCFE), но его размер заметно сократится по сравнению со средним значением за прошедшие пять лет.

§ Акционерная структура и корпоративное управление. Основной бенефициар компании – Алексей Мордашов с эффективной долей владения 77%. Компания находится в SDN-списке США и не раскрывает состава совета директоров.

§ Оценка акций. Наша оценка справедливой стоимости Северстали равна 752 руб. в расчете на акцию, на 5% ниже текущей рыночной цены.

Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции Северстали, наша целевая цена по ним предполагает потенциал снижения на 5% на горизонте 12 мес.