Аналитический отчет по облигациям Сэтл Групп
Облигации ООО «Сэтл Групп» могут быть рекомендованы в качестве объекта для вложения средств инвесторам со степенью толерантности к риску выше среднего. Среди бумаг компании мы рекомендуем обратить внимание на последний размещенный выпуск серии 002Р-01 с погашением в 2025 г., который был продан с более существенной премией в сравнении с другими бондами эмитента. Выпуск серии 002Р-01 торгуется с G-спредом, равным 422 б.п. К концу года мы считаем вероятным сужение G-спреда до 280 б.п. В позитивном сценарии в следующем году мы ожидаем дальнейшего сужения спреда, что предполагает доходность на горизонте одного года на уровне 15%.
По мнению УК «Ингосстрах-Инвестиции», кредитное качество Сэтл Групп оценивается на уровне A- по национальной шкале, что соответствует риску дефолта 0.25%.
Экономика компании и отрасли
Сэтл Групп (далее – Setl, Setl Group, компания, группа) – одна из крупных компаний на российском рынке жилищного строительства, в 2021 г. группа ввела в эксплуатацию 1.4 млн кв. м. По результатам прошлого года Setl является лидером по объемам ввода в Санкт-Петербурге и занимает второе место по объемам ввода в России. Земельный банк Setl Group на 30.06.2022 составлял 22.7 млн кв. м, что свидетельствует о высокой степени обеспеченности земельными участками. Портфель проектов в стадии текущего строительства на начало августа 2022 г., согласно данным Единого ресурса застройщиков, был на уровне 1.6 млн кв. м.
Большая часть деятельности компании сосредоточена в Санкт-Петербурге. У Сэтл Групп также есть проекты в Ленинградской области, Калининграде и Калининградской области. По последним оценкам, доля рынка компании в основных для нее регионах присутствия составляет около 15%. Ключевые для группы регионы присутствия характеризуются достаточно высоким уровнем дохода на душу населения по сравнению с остальными регионами России. Большая часть проектов компании приходится на сегменты комфорт и высокий комфорт.
Стоит отметить, что при анализе Сэтл Групп УК «Ингосстрах-Инвестиции» закладывала менее консервативные предпосылки, чем в отчетах по некоторым другим крупным девелоперам, опубликованных в мае–июне. Это обусловлено публикацией операционных показателей компании за шесть месяцев 2022 г. и снижением ставки по льготной ипотеке в конце июня до 7%. Мы оцениваем введенные государством меры поддержки отрасли как достаточно эффективные и в целом позитивно смотрим на перспективы инвестирования в крупнейших игроков отрасли. При этом стоит иметь в виду, что финансовое положение разных компаний отрасли может существенно варьироваться из-за различий в финансовой устойчивости, размере, регионах присутствия, силе бренда и агрессивности стратегии развития.
Текущая ситуация на рынке
В последние месяцы на рынке недвижимости наблюдается некоторое восстановление после спада, последовавшего за сильными результатами марта. В июне темпы роста совокупного объема выданных жилищных кредитов увеличились до 81% по отношению к предыдущему месяцу, при этом стоит отметить, что рынок Москвы восстанавливается быстрее, чем рынки Санкт-Петербурга, Ленинградской области и России в целом. В ближайшие месяцы мы ожидаем сохранения тренда на восстановление рынка.
Несмотря на непростой для застройщиков второй квартал, многим крупным компаниям удалось по результатам первого полугодия увеличить объем продаж в денежном выражении. Так, по итогам 6 мес. 2022 г. объем продаж Сэтл Групп в денежном выражении увеличился на 1.3% год к году, главным образом за счет роста средней цены реализации компании до 213 тыс. руб./кв. м (+32% год к году). Согласно нашим оценкам, падение объема продаж в натуральном выражении составило около 17% год к году.
Краткое описание ключевых трендов на рынке жилищного строительства Санкт-Петербурга
Последние годы темпы роста объемов ввода жилых площадей в Санкт-Петербурге были несколько ниже, чем по России, а также Москве и Московской области в частности. В 2021 г. по сравнению с 2012 г. рост объема ввода по РФ составил 41%, Москве – 156%, Ленинградской области – 195%, тогда как в Санкт-Петербурге – 34%. Ограниченность объема предложения на рынке северной столицы может оказывать поддержку показателям девелоперов, присутствующих в этом регионе.
В предыдущие два года темпы роста продаж Сэтл Групп в натуральных показателях были ниже, чем у совокупного объема рынка в Санкт-Петербурге, что, однако, может быть связано с плановыми сроками строительства и ввода в эксплуатацию, согласно портфелю строительства компании. В консервативном сценарии мы допускаем сокращение объемов продаж Сэтл Групп в натуральном выражении на величину около 20% год к году по итогам 2022 г. В последующие годы мы ожидаем постепенного восстановления показателя.
По данным Циана, средняя стоимость 1 кв. м на первичном рынке Санкт-Петербурга в 2021 г. выросла на 28% год к году, что сопоставимо с темпами роста цен в Москве и России в целом. В стрессовом сценарии мы закладываем возможность коррекции цен на рынке Санкт-Петербурга после периода активного роста во втором полугодии на 20–25% от уровня средних цен в первом полугодии из-за давления на спрос и увеличения дисконтов, однако отметим, что с учетом новых условий программы льготной ипотеки вероятность реализации сценария подобного снижения цен является достаточно низкой.
Финансовая устойчивость
На динамику выручки девелоперов в этом году будет оказывать существенное влияние стандарт постепенного признания продаж согласно МСФО 15 – то есть на результаты 2022 г. будут влиять сильные продажи по высоким ценам прошлого года. В связи с этим мы ожидаем умеренного роста выручки компании по итогам 2022 г. (примерно на 2%) и впоследствии допускаем замедление темпов роста выручки в 2023–2024 гг. по мере выбытия «сильных лет», а также ввиду возможного замедления темпов ввода в 2022–2023 г. под влиянием ослабления спроса, вызванного долгосрочным трендом на снижение покупательной способности населения. Согласно нашим прогнозам, в 2023 и 2024 гг. возможно снижение выручки Сэтл Групп на 2% и 9% год к году соответственно.
Что касается себестоимости, то, по нашим оценкам, потенциал роста себестоимости строительства у большинства игроков отрасли с точки зрения рыночной конъюнктуры несколько ограничен. Так, после значительного роста цен на ключевые стройматериалы в марте наблюдается коррекция в основных стройматериалах, таких как арматура и бетон. Под влиянием сильных результатов продаж прошлых лет с высокими темпами роста цен мы ожидаем достаточно высокого уровня рентабельности Сэтл Групп в 2022 г. (+29% по валовой рентабельности (gross margin)). В последующие годы, согласно нашим расчетам, показатель будет варьироваться в диапазоне 22–24%.
По последним данным (на 30.06.2022), общий долг компании составлял 69 млрд руб. (из них 46 млрд руб. приходилось на обязательства по проектному финансированию). Объем средств на счетах эскроу на июнь 2022 г. был равен 67 млрд руб. Отношение чистого долга, скорректированного на объем денежных средств на счетах эскроу, к EBITDA на конец 2021 г. составил 0.7х. В ближайшие годы мы допускаем некоторое ухудшение показателя в стрессовом сценарии при существенном замедлении продаж и снижении использования партнерских схем по приобретению земли, которые активно применялись компанией в предыдущие годы. В ближайшие полтора-два года, как следует из нашего анализа, можно ожидать значительных объемов раскрытия средств на счетах эскроу, что окажет поддержку результатам компании.
В последние годы компания характеризовалась достаточно высоким уровнем покрытия процентных платежей (показатель Скорректированная EBITDA/Процентные расходы в 2020–2021 гг. был на уровне 19–23х). В ближайшие годы в консервативном сценарии мы допускаем снижение показателя ввиду некоторого уменьшения рентабельности, возможности общего роста ставок в экономике в последующие годы согласно нашему макросценарию, а также мы допускаем рост потребности в увеличении долговой нагрузки при уменьшении использования партнерских схем по покупке земли. Однако даже в указанном сценарии показатель покрытия все равно останется на достаточно высоком уровне.
Компания не публикует в открытом доступе четкие индикаторы своей дивидендной политики. В последние два года размер дивидендных выплат был на уровне, близком к 60% от чистой прибыли. Мы допускаем возможность сохранения дивидендных выплат в прогнозном периоде.
Акционерная структура и корпоративное управление
Акции компании не торгуются на бирже. Конечными бенефициарами Сэтл Групп являются Максим Шубарев (70%), Ян Изак (24%), Илья Еременко (6%).
В целом корпоративное управление группы оценивается на среднем уровне. У компании имеется совет директоров, но актуальных данных по составу СД в открытом доступе нет.
Оценка кредитного качества компании
Кредитное качество компании оценивается на уровне A- по национальной шкале, согласно расчетам УК «Ингосстрах-Инвестиции». Компания имеет рейтинг A(RU) от АКРА (последний пересмотр – в июне 2022 г.)
Облигационные выпуски Сэтл Групп серий 001P-03 и 001P-04 с погашениями в 2024 и 2025 гг. торгуются с G-спредами 292 и 297 б.п. соответственно. Новый выпуск компании серии 002Р-01, размещенный 17.08, с погашением в 2025 г. торгуется с более существенной премией (G-спред равен 422 б.п.). До начала спецоперации облигационный выпуск серии 001P-04 с погашением в 2025 г. котировался со средним G-спредом около 200 б.п.
Вывод
§ Экономика компании и отрасли. Компания занимает достаточно сильные рыночные позиции в основном регионе присутствия – Санкт-Петербурге, который характеризуется более высоким экономическим развитием по сравнению со средним по стране уровнем. У компании достаточно высокая обеспеченность земельным банком.
§ Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. По последним данным (на 30.06.2022), общий долг компании составлял 69 млрд руб. (из них 46 млрд руб. приходилось на обязательства по проектному финансированию). Объем средств на счетах эскроу на июнь 2022 г. составил 67 млрд руб. Отношение чистого долга, скорректированного на объем денежных средств на счетах эскроу, к EBITDA по состоянию на конец 2021 г. было на уровне 0.7х. В ближайшие годы мы допускаем некоторое ухудшение показателя в стрессовом сценарии при существенном сокращении продаж и снижении использования партнерских схем по приобретению земли, которые активно применялись компанией в предыдущие годы. Однако при этом долговая нагрузка все равно останется довольно низкой, покрытие процентных платежей в прогнозном периоде по-прежнему высокое.
§ Акционерная структура и корпоративное управление. Акции Сэтл Групп не торгуются на бирже. Конечными бенефициарами группы являются Максим Шубарев (70%), Ян Изак (24%), Илья Еременко (6%). В целом корпоративное управление компании оценивается на среднем уровне.
Облигации ООО «Сэтл Групп» можно рекомендовать в качестве объекта для вложения средств инвесторам со степенью толерантности к риску выше среднего. Среди бумаг компании мы предлагаем обратить внимание на последний размещенный выпуск серии 002Р-01 с погашением в 2025 г., который был продан с более существенной премией в сравнении с другими торгуемыми облигационными выпусками эмитента.
Upside risks
§ рост цен на недвижимость в основных регионах присутствия по сравнению с уровнем февраля–марта 2022 г. в текущем году в совокупности с заметным улучшением рентабельности за счет снижения себестоимости и более привлекательного портфеля проектов с точки зрения их локации и сегментов.
Downside risks
§ негативная динамика продаж в 2022 г. вместе с серьезным падением рентабельности;
§ риски, связанные со значительным ухудшением корпоративного управления;
§ прекращение поддержки отрасли со стороны государства или негативное изменение регулирования.
