Аналитический отчет по облигациям РЖД
Облигации серии 001Р-02R от ОАО «РЖД» могут быть рекомендованы в качестве объекта для вложения средств инвесторам со средней степенью толерантности к риску. Текущий спред РЖД-001Р-02R (173 б.п.) к ОФЗ с сопоставимой дюрацией (ОФЗ 26219 с погашением 16.09.2026) значительно выше исторического уровня (73 б.п.). Учитывая неординарную поддержку со стороны государства, а также постепенное выстраивание новых логистических цепочек поставок товаров, есть вероятность, что спред может сузиться. В связи с этим мы ожидаем снижения доходности бумаги на горизонте года с текущих 10.84% (доходность к оферте) до примерно 9.5–9.7%.
ОАО «Российские железные дороги» является компанией –субъектом естественной монополии, владеющей и управляющей железными дорогами общего пользования, находящимися на территории Российской Федерации, общая протяженность составляет более 85 тыс. км. Компания включена в список системообразующих организаций.
Экономика компании и отрасли
РЖД является фактическим монополистом по предоставлению услуг локомотивной тяги, владея порядка 99% эксплуатируемого парка локомотивов на сети, а также имеет значимое присутствие в транспортно-логистическом бизнесе. Дочерние компании РЖД являются крупнейшими игроками на рынке оперирования грузовым подвижным составом и логистических услуг, пассажирских перевозок дальнего и пригородного следования.
В то же время РЖД работает в условиях конкурентного давления со стороны других видов транспорта. Основные конкуренты на рынке грузовых перевозок: трубопроводный, автомобильный и морской транспорт. Компания испытывает максимальное конкурентное давление со стороны трубопроводного транспорта в сегментах перевозок сырой нефти и светлых нефтепродуктов.
Большая часть активов компании расположена на территории РФ. Однако РЖД также владеет 75-процентной долей в логистической компании GEFCO (Франция).
Санкции, введенные странами ЕС, США и другими государствами, оказывают значительное негативное влияние на экономику РФ и среди прочего на деятельность компании, а именно:
• Логистика осуществления ж/д перевозок нарушена (европейские рынки для компаний из РФ в основном закрыты).
• Наблюдается переориентация отправки грузов с западного на восточное направление (на азиатские рынки).
• Российские экспортеры находятся в поиске новых клиентов для реализации своей продукции (сокращение объемов отправляемой продукции).
Кроме того, в текущий момент ситуация также усложняется в связи с ковидными ограничениями в Китае. Все вышеизложенное является причиной снижения уровня погрузки на сети РЖД. Согласно данным Росстата, за период январь–апрель 2022 г. погрузка грузов на ж/д снизилась на 1.1% год к году (прогнозируется годовое снижение объемов погрузки в диапазоне от 3 до 7%).
В то же время в связи со сломом логистических маршрутов увеличивается дальность осуществляемых перевозок, и, таким образом, растет железнодорожный грузооборот (+2.7% год к году). Кроме того, с 01.06.2022 на 11% проиндексированы тарифы перевозки на большинство грузов, перевозимых по ж/д, временно (с июня по август 2022 г.) отменены понижающие коэффициенты на перевозку угля. Высокие объемы грузооборота и увеличение доходной ставки позволяют компании поддерживать объемы выручки от грузоперевозок на уровне, превышающем объемы прошлого года.
Отметим, что железнодорожные перевозки меньше остальных (морских и автомобильных) пострадали от санкций.
Импортное оборудование, используемое в деятельности компании, довольно сложно заменить аналогами, но РЖД рассматривает различные варианты на азиатских рынках, а также возможности импортозамещения.
Финансовая устойчивость
Мы оцениваем финансовую устойчивость РЖД как умеренно слабую. Основными сегментами бизнеса компании, генерирующими выручку, являются: осуществление грузовых (65% от общей выручки по итогам 2021 г.) и пассажирских (9% выручки) перевозок, а также предоставление логистических услуг (17% выручки). По результатам 2021 г. выручка РЖД увеличилась на 11% год к году.
По итогам 2022 г. прогнозируется рост выручки от осуществления грузовых и пассажирских перевозок за счет несущественного увеличения грузооборота и пассажирооборота, а также роста доходной ставки. В то же время в связи с ускорением инфляции, повышением ключевой ставки ЦБ РФ и увеличивающимся санкционным давлением на экономику РФ прогнозируется рост транспортных расходов, а также затрат компании на сырье и материалы, что, в свою очередь, может негативно сказаться на показателе EBITDA и рентабельности компании.
Также подчеркнем, что GEFCO заявила о намерении выкупить 75% своих акций у РЖД. Причина – санкции, введенные против РФ. Сделка одобрена наблюдательным советом GEFCO, но еще окончательно не завершена, поскольку у GEFCO для этого недостаточно средств. В случае продажи доли GEFCO выручка логистического бизнеса РЖД может сократиться на 80%, что окажет негативное влияние на финансовые показатели последней.
Компания реализует масштабную инвестиционную программу. Утвержденный объем затрат на реализацию инвестпрограммы в период с 2022 по 2024 гг. превышает 3 трлн руб. (в условиях санкций указанная программа неактуальна и требует внесения корректировок, в модели development capex (капзатраты на развитие) сокращен).
В целях выполнения требований инвестиционной программы государство оказывает компании финансовую поддержку посредством докапитализации, предоставления субсидий (исторически около 60 млрд руб. ежегодно), частичной компенсации расходов, предоставления льготного режима налогообложения (в 2022 г. из ФНБ уже выделено 250 млрд руб. на докапитализацию компании, также в 2022 г. планируется увеличить капитал еще на 82 млрд руб. за счет средств ВЭБ.РФ). Однако указанных поступлений и доходов от операционной деятельности недостаточно для реализации инвестиционной программы, поэтому компания наращивает объем долговых обязательств. Показатель Чистый долг/EBITDA на 31.12.2021 составляет 3.7х, согласно модели, указанный мультипликатор достигнет 4.1х по итогам 2022 г., далее значение вырастет до 4.6х и стабилизируется на указанном уровне (умеренно негативная оценка). В то же время отметим, что основная часть долга представляет собой долгосрочные обязательства.
По состоянию на 31.12.2021 объем денежных средств на счетах компании составляет 107.3 млрд руб. В то же время объем краткосрочных обязательств, планируемых к погашению в 2022 г., находится на уровне 322 млрд руб. Объем открытых, но не использованных компанией кредитных линий, составляет около 1 трлн руб. Следовательно, погашение краткосрочных обязательств возможно за счет частичного использования открытых кредитных линий.
Акционерная структура и корпоративное управление
Акционерный капитал компании состоит из 2 559 млн обыкновенных и 150 млн привилегированных акций. В 2021 г. РЖД осуществили допэмиссию акций в объеме 212 млн обыкновенных акций.
Учредителем и единственным акционером ОАО «РЖД» является Российская Федерация. От имени РФ полномочия акционера осуществляет Правительство Российской Федерации.
Совет директоров РЖД состоит из 13 членов, два из которых независимые. Компетенции исполнительных органов и членов СД не вызывают сомнений.
Оценка кредитного качества компании
Кредитное качество компании, согласно нашей методологии, оценивается на А по национальной шкале, что во многом обусловлено высокой системной значимостью РЖД для российской экономики и высокой степенью влияния государства на деятельность компании. РЖД имеет рейтинг на уровне ruAAА от Эксперт РА и AАА(RU) от АКРА, однако рейтинги не пересматривались после начала спецоперации.
Текущий спред РЖД-001Р-02R (173 б.п.) к ОФЗ с сопоставимой дюрацией (ОФЗ 26219 с погашением 16.09.2026) значительно выше исторического уровня (73 б.п.). Учитывая неординарную поддержку со стороны государства, а также постепенное восстановление и выстраивание новых логистических цепочек поставок товаров, есть вероятность снижения спреда, что делает облигации компании интересным инструментом с точки зрения возможного роста цены.
Вывод
• Экономика компании и отрасли. РЖД является фактическим монополистом по предоставлению услуг локомотивной тяги, владея порядка 99% эксплуатируемого парка локомотивов на сети, а также имеет значимое присутствие в транспортно-логистическом бизнесе. Дочерние компании РЖД являются крупнейшими игроками на рынке оперирования грузовым подвижным составом и логистических услуг, пассажирских перевозок дальнего и пригородного следования. Санкции оказывают негативное влияние на деятельность компании.
• Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Финансовую устойчивость компании можно оценить как умеренно слабую в связи с повышенным значением долговой нагрузки, исторически отрицательным значением СДП, невозможностью компании осуществлять свою деятельность (выполнять требования инвестиционной программы) без финансовой поддержки государства. Долговая нагрузка продолжит расти (по прогнозам, показатель Чистый долг/EBITDA достигнет 4.1х по итогам 2022 г., далее значение вырастет до 4.6х и стабилизируется на указанном уровне). В то же время РЖД обладают существенным запасом денежных средств и не использованных кредитных линий (более 1 трлн руб.), достаточных для покрытия краткосрочных обязательств.
• Акционерная структура и корпоративное управление. Учредителем и единственным акционером ОАО «РЖД» является Российская Федерация. От имени РФ полномочия акционера осуществляет Правительство Российской Федерации. Совет директоров РЖД состоит из 13 членов, два из которых независимые. Компетенции исполнительных органов и членов СД не вызывают сомнений.
Основным фактором сохранения кредитного качества компании является последовательная история финансовой поддержки со стороны государства.
Облигации РЖД могут быть рекомендованы в качестве объекта для вложения средств инвесторам со средней степенью толерантности к риску. Мы считаем, что снижение доходности выпуска будет происходить главным образом под влиянием восстановления логистических цепочек поставок товаров. В ближайшие годы кредитное качество компании и его восприятие инвесторами будет находиться под давлением, поэтому возможно некоторое сужение G-спреда в случае отсутствия сильного падения финансовых и операционных результатов. По мере преодоления пика кризиса и появления большей стабильности в экономике вероятна более существенная переоценка рынком кредитного качества компании и более ярко выраженное снижение G-спред.
