Акции РусГидро

РусГидро торгуется сейчас на уровнях чуть выше среднего за последние пять лет. Динамика акций Группы полностью соответствовала своему статусу защитного актива, так как с начала года котировки прибавили 2% по сравнению с падением индекса МосБиржи примерно на 40%. Отчасти такой результат обусловлен ростом доли РУСАЛа в структуре акционеров Группы.

Так как компания действует на Дальнем Востоке, ее стоимость сейчас отчасти определяется будущей инвестиционной программой и ее возможным эффектом для дивидендной политики и свободного денежного потока вплоть до 2027 г. На данный момент наша оценка справедливой стоимости компании предполагает наличие потенциала роста котировок менее чем на 19% в ближайшие 12 мес., поэтому наша рекомендация «ДЕРЖАТЬ».

РусГидро является крупнейшей генерирующей компанией в РФ (38.2 ГВт на конец 2021 г., что соответствует 15% установленной мощности) и входит в ТОП-3 крупнейших гидрогенерирующих компаний в мире. Доля выработки электроэнергии в России составляла 12.7% по итогам 2021 г., что позволило Группе войти в ТОП-5 среди российских производителей электроэнергии. Группа управляет свыше 600 объектами электрогенерации, включая крупнейшую в России Саяно-Шушенскую ГЭС и энергетический комплекс на Дальнем Востоке. Протяженность ЛЭП составляет более 107 тыс. км. Также Группа управляет генерацией тепловой энергии на Дальнем Востоке мощностью 18.5 тыс. Гкал/ч.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

Рынок электроэнергетики считается одним из защитных секторов экономики, его доля в ВВП России была относительно стабильна и составляла в среднем около 3% на горизонте более 20 лет. Волатильность производства и потребления электроэнергии ниже, чем у экономики в целом, средний темп роста с 2008 по 2021 гг. как потребления, так и производства составил около 1%.

ДОХОДЫ

Основная часть выручки Группы формируется доходами от продажи электроэнергии и мощности (80% в 2021 г. с учетом субсидий ДФО) в 31 регионе страны. Российский рынок разделен на несколько частей, регулирование которых существенно отличается:

• две ценовые зоны, где цены для промышленности формируются посредством рыночных механизмов (67% мощностей группы);
• неценовые зоны;
• технологически изолированные территориальные электроэнергетические сети.

Цены для промышленности во втором и третьем типах не формируются на свободном рынке, они регулируются соответствующими государственными органами, которые устанавливают и индексируют тарифы для Группы, исходя из метода долгосрочной индексации необходимой валовой выручки.

Поставка электроэнергии населению и приравненным к нему категориям потребителей осуществляется по тарифам, установленным соответствующим органом исполнительной власти субъекта РФ.

РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

На Дальнем Востоке (примерно 23% от полезного отпуска Группы в 2021 г.) существует механизм субсидирования через так называемые «дальневосточные надбавки», который позволяет устанавливать достаточно низкие тарифы, но делает рентабельность более стабильной, что создает стимулы развивать регион, где износ основных фондов в системе тепло- и электроэнергетики выше, чем в остальных регионах России.

Впрочем, механизмы регулирования цен на электроэнергию обладают определенным недостатком. Так, когда в высокоинфляционной среде пересмотр тарифов происходит с интервалом почти в год, рентабельность производителей электроэнергии будет снижаться, что создает неопределенности в своевременной реализации капиталоемких проектов и их эффективности с точки зрения компаний-инвесторов. В связи с этим сейчас активно обсуждается вопрос необходимости перехода к рыночным механизмам на Дальнем Востоке.

Также вопросы обеспечения и субсидирования закупок топлива в этом году стали критичными для обеспечения стабильности деятельности Группы. В 2021-2022 гг. рост цен на энергетический уголь для РусГидро на Дальнем Востоке составил 200–400%, по оценке компании, поэтому в рамках комитета  Госдумы по энергетике летом этого года Группа предложила рассмотреть механизмы регулирования поставок для энергопредприятий на Дальнем Востоке, иначе рост тарифов не покрывает рост цен на топливо и делает бизнес менее рентабельным.

КАПИТАЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

Группа производит более 70% электроэнергии на Дальнем Востоке, поэтому поддержание инфраструктуры в большей степени зависит от РусГидро.  Уровень износа на Дальнем Востоке в среднем выше, чем в других регионах России, что предполагает реализацию Группой крупной инвестиционной программы. В ноябре 2022 г. был опубликован приказ Министерства Энергетики РФ об утверждении инвестиционной программы Группы до 2032 г., которая включает в себя объем инвестиций на сумму более 658 млрд руб. с НДС и в основном предполагает инвестиции в развитие инфраструктуры Дальнего Востока. Эта программа позволит провести модернизацию инфраструктуры, а также увеличить мощность на 1 661 ГВт   и   2 049 Гкал/ч к 2027 г.

По данным сайта РусГидро, около 80% оборудования является отечественным, поэтому ограничения в поставках в том числе из-за введенных в феврале 2022 г. против Группы санкций не столь значительно отразятся на будущем программы инвестиций. Однако сейчас могут быть задержки с поставкой оборудования, что может привести к сдвигам в старте эксплуатации некоторых объектов.

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ

Поскольку Группа работает в защитной отрасли, которая позволяет сохранять устойчивость в кризисные периоды, то динамика выручки и рентабельности Группы довольно стабильна исторически. Выручка с учетом субсидий росла не более чем на 10%, рентабельность по EBITDA находилась в диапазоне 20–26%. В 2022 г. особенностью будет слишком медленная индексация тарифов по сравнению с инфляцией и существенный рост цен на топливо для Дальневосточного региона, что должно негативно влиять на рентабельность Группы в этом году. В среднесрочной перспективе выручка продолжит расти темпами не выше 10%, а рентабельность восстановится до исторических значений за счет выравнивания тарифов или возможного перехода на квазирыночные и рыночные механизмы на Дальнем Востоке, а также дополнительных субсидий цен на топливо или выработки дополнительных механизмов закупок угля.

Долговая нагрузка компании также остается достаточно низкой. Исторически показатель Чистый долг/EBITDA не превышал значение 2.0 и зависел в основном от программы капитальных инвестиций и соотношения роста тарифов и инфляции. В ближайшие годы из-за старта значимого этапа капиталоемких инвестиций, долговая нагрузка вырастет, однако останется на уровнях не сильно выше исторических значений (<=2.5 x). По мере снижения объемов инвестиций Группа в какой-то момент может прийти к существенному снижению чистого долга благодаря относительно низкой потребности в финансировании при прочих равных условиях.

Исходя из текущих объемов инвестиций, РусГидро продолжит выплачивать дивиденды на горизонте нескольких лет в объеме не меньше, чем в последние годы.

АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

На 30 сентября 2022 г. Российской Федерации принадлежит 61.7% ПАО «РусГидро», Банку ВТБ — 12.5%, миноритарным акционерам — 25.8%. По данным за 1 п/г 2022 г., РУСАЛ увеличил свою долю до 9%. Акции компании котируются на МосБирже и включены в индексы РТС и МосБиржи. Также исторически АДР и ГДР компании котировались на LSE. Вероятность существенных изменений в структуре владения оценивается как низкая.

У компании имеется совет директоров, состоящий из 13 членов, четверо, вероятно, являются независимыми (по данным годового отчета за 2021 г.), состав СД на дату публикации на сайте Группы не раскрывается. Также у Группы есть советы директоров в отдельных компаниях. Уровень корпоративного управления и раскрытия информации для внешних инвесторов оценивается как выше среднего.

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Группа следует политике роста абсолютного размера дивидендов в долгосрочной перспективе. В конце 2021 г. РусГидро пересмотрело свою дивидендную политику на ближайшие шесть лет и планирует выплачивать не менее 50% от чистой прибыли по МСФО за год и не менее среднего объема дивидендов за три года, предшествующие выплате.

По нашему мнению, в случае роста потребности в финансировании капитальных затрат в долгосрочной перспективе, политика по дивидендам может быть пересмотрена, однако в настоящее время Группа будет следовать заявленной дивидендной политике.

ОЦЕНКА АКЦИЙ

Мы провели оценку справедливой стоимости компании методом дисконтирования свободного денежного потока. Были построены три сценария, которые отличаются динамикой ключевых показателей рынка электроэнергетики, а именно: динамикой спроса и предложения, роста стоимости топлива, а также индексацией тарифов компании. Темп роста в терминальном периоде заложен на уровне 4%, а ставка дисконтирования составляет 11.8%, так как РусГидро обладает сильным риск-профилем. Средневзвешенная цена для трех сценариев составляет 0.90 ₽, что выше текущей цены примерно 19% и соответствует рекомендации ДЕРЖАТЬ.

Также справочно приведены мультипликаторы компаний-аналогов, в данной экономической среде они будут искажать оценки акций из-за геополитических рисков.

РИСКИ ОЦЕНКИ

Прогноз оценки компании сильно зависит от объемов капитальных инвестиций, которые будет реализовывать Группа на Дальнем Востоке в ближайшие годы, потребность в обновлении оборудования может привести к изменению дивидендной политики в случае существенного роста стоимости оборудования. Также оценки могут быть изменены при изменении принципов регулирования тарифов в неценовых зонах и на Дальнем Востоке.

ВЫВОД

§ Экономика компании и отрасли. РусГидро является одной из крупнейших энергетических компаний в России. Русгидро действует на всей территории России, управляя более 600 объектами, включая 23 ГЭС, Саяно-Шушенскую ГЭС. Данный сектор исторически является защитным с меньшей волатильностью спроса и предложения относительно экономики, однако в ситуации высокой инфляции тарифы могут запаздывать, что будет негативно влиять на рентабельность компании в краткосрочной перспективе.

§ Финансовая устойчивость. Доходы Группы исторически в основном формируются за счет продажи электроэнергии и мощности, что позволяет ей сохранять относительно стабильную рентабельность. Так как отрасль является капиталоемкой и износ активов группы на Дальнем Востоке выше среднего, то новая инвестиционная программа до 2032 г. может привести к росту долговой нагрузки, однако она останется на уровнях не сильно выше исторических значений.

§ Акционерная структура и корпоративное управление. Конечным бенефициаром компании является Российская Федерация, которая владеет 62% уставного капитала. Уровень корпоративного управления оцениваем как сильный. Совет директоров состоит из 13 членов СД, четыре из которых были названы независимыми в годовом отчете за 2021 г. Уровень транспарентности оценивается выше среднего.

§ Оценка акций. Группа продемонстрировала устойчивость против падения рынка. Индекс МосБиржи упал на около 40% в 2022 г., тогда как акции Группы сохранили свою стоимость, подорожав на 2% с начала года. В связи с этим, а также учитывая большой объем капитальных инвестиций и участие в ДПМ-2 в ближайшие годы, мы оцениваем справедливую стоимость акций на уровне 0.90 ₽, что соответствует рекомендации ДЕРЖАТЬ.