Аналитический отчет по облигациям РУСАЛа
РУСАЛ 12.07.22 принял решение разместить биржевые облигации в рублях (100 млрд руб.) и юанях (4 млрд юаней) со сроком обращения до пяти лет. Выпуск в юанях был продан полностью (итоговая ставка купона равна 3.9% годовых, что заметно ниже начального ориентира). Компания также сообщила о регистрации шести выпусков биржевых облигаций в рублях со сроком погашения 1 820 дней с даты начала размещения. Мы оцениваем кредитное качество эмитента на уровне A- по национальной шкале и полагаем, что новые рублевые выпуски потенциально могут быть интересны инвесторам с высокой толерантностью к риску. Целевой G-спред по планируемым к размещению рублевым облигациям РУСАЛа мы видим на уровне 250 б.п. для бумаг со сроком обращения пять лет.
МКПАО «ОК РУСАЛ» – крупнейший в РФ и третий в мире производитель алюминия. Компания интегрирует всю производственную цепочку от месторождений бокситов до производства алюминиевой продукции. Наибольшая доля выручки в 2021 г. пришлась на РФ (28%), на Китай – 6%, другие страны Азии – 11%, страны ЕС – 16%.
РУСАЛ владеет пакетом акций ГМК «Норильский никель» (эффективная доля равна 26.39%), выплаченные Норникелем дивиденды составили 23% EBITDA РУСАЛа в 2021 г.
Экономика компании и отрасли
Основная продукция компании – алюминий (83% выручки). РУСАЛ входит в ТОП-3 мировых производителей алюминия как по объемам производства, так и по операционной рентабельности.
Алюминий можно отнести к цикличным товарам, основные отрасли-потребители – автопром, строительство и упаковка. По данным АЕБ, продажи легковых и легких коммерческих автомобилей в РФ в июне текущего года упали на 82% по отношению к июню 2021 г., падение по итогам первого полугодия составило 62% год к году. Между тем ввод жилья в РФ по итогам первого полугодия, по сообщению вице-премьера Марата Хуснуллина, вырос на 38% год к году.
В своей модели мы отражаем сокращение продаж алюминия РУСАЛом (в физическом выражении) на 5.2% в 2022 г., на 9.5% – в совокупности за три ближайших года, во многом из-за ухудшения экономических условий в РФ и Европе. Вместе с тем динамика выручки сильно зависит от средних цен реализации. В целях оценки мы рассматриваем два сценария прогнозной динамики цен. Сценарий А (оптимистичный) предполагает изменение средних цен в соответствии с консенсус-прогнозом брокерских домов, сценарий B (консервативный) – среднюю цену во втором полугодии 2022 г. на уровне среднего за прошедшие три года, а затем выход на траекторию, соответствующую годовым изменениям, предполагаемым консенсус-прогнозом.
Заметим, что наш прогноз подразумевает постепенное снижение загрузки производственных мощностей РУСАЛа с 99% в 2021 г. до 94% к 2026 г. Мы видим возможность сравнительно быстрого восстановления объемов производства в случае улучшения динамики спроса.
Основную долю в издержках РУСАЛа занимает сырье (глинозем, бокситы, первичный алюминий, в сумме – 60% себестоимости) и электроэнергия (25%). До 2021 г. включительно компания была в значительной степени обеспечена собственным сырьем (полностью – глиноземом, на три четверти – бокситами). В 2022 г. были остановлены поставки глинозема с принадлежащих РУСАЛу заводов на Украине (18% производственной мощности) и в Австралии (8%). Мы полагаем, что компания сможет заместить выпавшие поставки сырья за счет внешних поставщиков, но переход на внешние источники приведет к снижению валовой рентабельности бизнеса.
Финансовая устойчивость
Мы оцениваем финансовую устойчивость РУСАЛа как умеренную. Компания имеет запас прочности по рентабельности, однако показатель EBITDA во многом зависит от дивидендов, поступающих от ГМК «Норильский никель» (эффективная доля владения РУСАЛом – 26.39% акций). Соглашение акционеров последнего, определявшее дивидендную политику, действует до 01.01.2023, а значит, есть риск изменения дивидендного потока. В своей модели мы заложили предположение, что Норникель в дальнейшем будет направлять на дивиденды не менее 30% EBITDA, а доля РУСАЛа в компании не изменится. Наши модельные сценарии предполагают снижение рентабельности по EBITDA с 22% в 2021 г. до 5% без учета дивидендов по акциям Норникеля (оптимистичный сценарий динамики цен на алюминий) с восстановлением в последующие годы.
Параметр, который может заметно повлиять на будущие денежные потоки РУСАЛа, – капитальные затраты (CAPEX). В апреле 2021 г. было объявлено о планах компании инвестировать 385 млрд руб. в проекты модернизации сибирских заводов с целью снижения «экологического следа» и повышения эффективности (ожидалось, что финансирование этих проектов получит госгарантии). В оптимистичном сценарии оценки А мы предполагаем, что компания реализует представленные инвестиции в течение 2023–2028 гг. (плюс сохранение поддерживающего показателя CAPEX). Пессимистичный сценарий B означает полный отказ от программы модернизации и CAPEX на уровне 1.5х от поддерживающего на горизонте 10 лет.
Отношение чистого долга к EBITDA РУСАЛа в 2021 г. составило 1.8, в 2022 г. мы ожидаем увеличения показателя до 4.3 в оптимистичном сценарии А с последующим снижением. В консервативном сценарии B коэффициент Чистый долг/EBITDA увеличивается до 11.3 в 2022 г., затем постепенно уменьшается и выходит к отметке 2.0 к 2027 г.
В долговом портфеле компании в разрезе валют 69% занимают обязательства в долларах США, существенная часть из них (49% от общего долга) – кредиты под плавающую ставку. Еще 15% долга приходится на два выпуска еврооблигаций с погашением в 2023 г. (в феврале и мае). Во вторник, 12 июля, стало известно, что компания предложила держателям еврооблигаций согласовать отсрочку выплаты купонов, пока решается проблема с работой инфраструктуры для проведения таких платежей.
Свободные денежные средства на балансе РУСАЛа на 31.12.2021 составляли $ 1 982 млн, из них 56% приходилось на краткосрочные банковские депозиты (предположительно, в рублях). На средства в USD приходилось 28% свободных денежных средств компании.
Акционерная структура и корпоративное управление
Акционерный капитал компании состоит из примерно 15 193 млн обыкновенных акций. Основной акционер – группа EN+ (56.88% акций), в которой Олег Дерипаска владеет 45% акций (35% голосов). Второй по доле акционер РУСАЛа – кипрская компания Sual Partners Ltd., представляющая интересы Виктора Вексельберга и его партнеров.
В компании действует совет директоров в составе 14 человек, из них восемь (включая председателя СД Бернарда Зонневельда) имеют статус независимых.
Оценка кредитного качества компании
Кредитное качество РУСАЛа, согласно нашей методологии, оценивается на A- по национальной шкале исходя из оптимистичного сценария А. Наибольшее негативное влияние на оценку рейтинга компании оказали достаточно высокий уровень долговой нагрузки и ожидаемое снижение рентабельности. РУСАЛ имеет рейтинг на уровне A+ (RU) от АКРА. Ориентиром по доходности пятилетних рублевых облигаций РУСАЛа мы считаем G-спред на уровне 250 б.п.
Выводы
§ РУСАЛ – лидер отрасли производства алюминия в РФ и один из крупнейших игроков на рынке алюминия в мире. Компания имеет высокую степень вертикальной интеграции.
§ Финансовую устойчивость компании можно оценить как умеренную. Кредитное качество РУСАЛа, согласно нашей методологии, оценивается на A- по национальной шкале. К факторам риска мы относим перспективы снижения рентабельности и роста относительной долговой нагрузки из-за ухудшения макроэкономических условий в РФ и Европе, а также роста издержек на фоне приостановки поставок с принадлежащих компании глиноземных заводов в Австралии и на Украине. Кроме того, финансовое положение компании во многом зависит от дивидендной политики Норникеля, дивиденды которого заметным образом влияют на показатель EBITDA и свободный денежный поток РУСАЛа.
§ Ключевыми акционерами компании являются группа EN+, в которой ни один из акционеров не имеет контрольной доли, а также компания Sual Partners Ltd., конечный бенефициар которой – Виктор Вексельберг. Совет директоров РУСАЛа состоит из 14 человек, большинство из которых имеет независимый статус.
Облигации компании можно рекомендовать инвесторам с высокой степенью толерантности к риску. Наш ориентир по ожидаемой доходности пятилетних облигаций РУСАЛа в рублях предполагает G-спред, равный 250 б.п.
