Аналитический отчет по облигациям Ростелекома
Облигации Ростелекома с постоянным купоном – надежное вложение для консервативных инвесторов. Спред к ОФЗ с сопоставимой дюрацией в последние дни находится в диапазоне 70–90 б.п. при среднем историческом значении 70 б.п. и целевом для этого эмитента уровне 50 б.п.
Доходность ближнего к погашению в 2023 г. выпуска серии 002P-03R равна примерно 10.5–10.9% годовых, сопоставимую доходность можно найти в более длинных выпусках с дюрацией три года (например, у выпуска серии 002P-01R). Мы также обращаем внимание на выпуск серии 002P-02R с погашением в 2027 г.
В более длинных бумагах мы ждем повышенной доходности как за счет дальнейшего снижения ставок в экономике, так и продолжения тренда на сужение G-спреда у первоклассных заемщиков. Риск дефолта оценивается в 0.25%, учитывая кредитное качество компании на уровне AA.
Ростелеком — одна из ведущих российских телекоммуникационных компаний, занимает лидирующие позиции в сегменте предоставления услуг по доступу в интернет, компания также является ведущим провайдером услуг фиксированной телефонии в большинстве регионов и лидером по предоставлению цифровых услуг на российском рынке. Ростелеком включен в список системообразующих организаций.
Всего в обращении находятся 14 выпусков облигаций на 160 млрд руб. Несколько выпусков имеют переменный купон. Ликвидность облигаций на биржевом рынке невысокая – медианный оборот не превышает 1 млн руб. в день.
Экономика компании и отрасли
Ростелеком занимает сильные рыночные позиции в ключевых сегментах бизнеса. На российском рынке ШПД (широкополосный доступ в интернет) доля компании в сегменте B2C составляет 35% по абонентам и 40% по выручке, в сегменте B2B – 43% по абонентам и 49% по выручке, являясь основным провайдером услуг по доступу в интернет на российском рынке. В мобильном сегменте доля Теле2 (подконтрольна Ростелекому) по абонентам составляет 18%, Ростелеком также является лидером на рынке ЦОД и IaaS.
Компании свойственна достаточно высокая диверсификация выручки, что положительно сказывается на оценке операционного риск-профиля. После консолидации Tele2 наибольшая доля приходилась на мобильный сегмент (34%), также существенные доли приходятся на ШПД (17%) и цифровые услуги (15%).
Последние годы основными драйверами выручки Ростелекома были мобильный сегмент, ШПД, а также цифровые услуги.
Рост выручки в мобильном сегменте в последние годы был главным образом обеспечен за счет увеличения ARPU на фоне изменений тарифных предложений и расширения тарифных планов. В то же время темпы роста абонентской базы в мобильном сегменте последние два года существенно замедлились до уровня 1–2% в год. Сегмент рынка мобильных услуг является достаточно зрелым, в ближайшие годы, согласно нашим ожиданиям, количество абонентов на мобильном рынке стабилизируется на текущем уровне.
В сегменте предоставления услуг фиксированного доступа в интернет рост также обеспечивается преимущественно за счет роста ARPU при изменении структуры абонентской базы – увеличении доли абонентов, подключенных с использованием оптоволоконной связи. В целом, рынок ШПД сегмента B2C в России достиг своей стадии зрелости, в ближайшие годы прирост абонентов будет в основном обеспечен подключениями новых введенных домов.
В сегменте телефонной связи мы видим продолжение тренда на снижение выручки и абонентской базы в связи с продолжением перетока пользователей на более новые способы связи.
В перспективе одним из драйверов роста выручки является сегмент предоставления цифровых услуг. До спецоперации ожидаемые темпы роста доходов на российском рынке коммерческих дата-центров оценивались в 20%, ожидаемые среднегодовые темпы прироста в сегменте облачных услуг в ближайшие три года были на уровне 28%.
Согласно стратегии компании, к 2025 г. планируется рост выручки до отметки, превышающей 700 млрд руб., при этом предполагается увеличение доли сегмента цифровых услуг в структуре выручки с 15% в 2021 г. до 25% к 2025 г.
В целом мы оцениваем показатели, заложенные в стратегию, как достижимые, текущая ситуация может открывать дополнительные возможности для Ростелекома на фоне вероятного перераспределения доли рынка между игроками, однако из-за возможных проблем с доступом к оборудованию мы полагаем, что темпы роста выручки от цифровых услуг могут быть ниже ожидаемых.
На рынке платного телевидения в 2021 г. наблюдалось замедление темпов роста доходов как вследствие снижения темпов роста абонентов, так и более осторожного подхода операторов к индексации тарифов. Снижение темпов роста абонентов отчасти связано с повышением проникновения после роста в предыдущие годы, рынок перешел от стадии активного роста к стадии зрелости. В ближайшие годы мы ожидаем сохранения числа абонентов в сегменте на текущем уровне.
Финансовая устойчивость
Мы оцениваем финансовую устойчивость Ростелекома как достаточно высокую. В ближайшие три года темпы роста выручки компании будут около 6%, позитивной динамике выручки будут способствовать мобильный сегмент, ШПД и сегмент предоставления цифровых услуг. После 2024 г. возможно замедление темпов роста выручки в результате снижения величин индексации тарифов на фоне торможения инфляции в экономике.
В последние три года рентабельность компании по EBITDA находилась в диапазоне 35–37%. Одной из стратегических целей компании является повышение эффективности бизнеса и достижение к 2025 г. целевого уровня рентабельности по OIBDA выше 40%. Мы считаем вероятным некоторый рост рентабельности компании в прогнозном периоде за счет реализации экономии на масштабе и снижения отношения затрат на оплату труда к выручке, однако мы более консервативны в своих оценках и ожидаем рентабельность на уровне около 38% в 2025 г.
В последние годы отношение капитальных затрат компании к выручке составляло 25%. Как следует из принятой до спецоперации стратегии, Ростелеком собирался снизить отношение капитальных расходов до 20% к 2025 г., что, согласно планам компании, эквивалентно 135 млрд руб. При этом также предполагалось изменить структуру капитальных затрат, сделав фокус на приоритетных регионах в рамках развития традиционных сегментов и увеличив инвестиции в наиболее быстрорастущие направления. Мы отмечаем риск зависимости от ключевых поставщиков импортного оборудования по ряду сегментов, например в мобильном сегменте, что на фоне текущей ситуации со сложностями в поставках, отказа ряда западных компаний от сотрудничества, а также рисков девальвации рубля при отмене ограничений на движение капитала в будущем может привести к росту общей суммы капитальных затрат.
Принимая во внимание эти факторы, мы прогнозируем отношение капитальных затрат к выручке в диапазоне 27–29% в 2023–2025 гг. и снижение этого показателя после 2025 г. В случае невозможности организовать поставки необходимого оборудования на промежутке времени более года мы отмечаем риск замедления развития бизнеса по ряду направлений, а также риск ухудшения инфраструктуры.
Совокупный долг компании на конец 2021 г. составлял 444 млрд руб., долг с учетом обязательств по финансовому лизингу – 568 млрд руб., чистый долг с учетом обязательств по лизингу – 519 млрд руб. На конец 2021 г. объем денежных средств на счетах Ростелекома был равным 50 млрд руб., объем открытых кредитных линий оценивается в 300 млрд руб. Отношение чистого долга с учетом обязательств по лизингу к EBITDA в 2020–2021 г. было на уровне 2.4–2.5х. В ближайшие три года возможен некоторый рост долговой нагрузки – до 2.6х. Покрытие процентных платежей EBITDA/Interest expenses (с учетом процентных платежей по финансовому лизингу) находилось на уровне около 5х в последние три года. В ближайшие годы на фоне более высокого ожидаемого уровня ставок в экономике прогнозируется некоторое снижение показателя (до 4х).
У компании имеется дивидендная политика, согласно которой уровень дивидендов на обыкновенную акцию должен быть не менее 5 ₽, при этом обеспечивается ежегодный рост дивиденда не менее 5%, общая сумма выплат должна находиться в диапазоне от 50% до 100% от чистой прибыли. По итогам 2021 г. Ростелеком в связи с текущей ситуацией несколько снизил уровень дивидендных выплат (4.56 ₽ на акцию).
Акционерная структура и корпоративное управление
Акционерный капитал компании состоит из 3 283 млн обыкновенных акций и 209 млн привилегированных акций. Ростелеком провел листинг своих бумаг в 1997 г. (на фондовой бирже «Российская торговая система» (РТС)), в 1998 г. был проведен листинг программы депозитарных расписок на Нью-Йоркской фондовой бирже. В мае 2022 г. принято решение о сворачивании программы ADR.
Контролирующим акционером компании является государство – под государственным контролем через Росимущество, ВЭБ и ВТБ (в рамках акционерного соглашения) находится 50% плюс одна акция. Заметная доля в структуре собственности приходится на Телеком Инвестиции (21%), свободно обращаются 29% бумаг.
Совет директоров Ростелекома состоит из 11 членов, три из которых независимые.
Оценка кредитного качества компании
Кредитное качество оценивается на уровне ruAA по мнению УК «Ингосстрах-Инвестиции». Компания имеет рейтинг на уровне AA(RU) от АКРА и AAA.ru от НКР.
Облигационные выпуски Ростелекома 002P-02R с погашением в 2027 г. торгуются с G-спредом 73 б.п. при среднем историческом значении 70 б.п. и целевом для этого эмитента уровне 50 б.п.
Факторами поддержки оценки кредитоспособности Ростелекома выступают низкий риск-профиль отрасли, сильные рыночные и конкурентные позиции, высокая рентабельность, хорошая ликвидность, кроме того, важным фактором является возможная поддержка со стороны государства.
Вывод
§ Экономика компании и отрасли. Ростелеком занимает сильные рыночные позиции в ключевых сегментах бизнеса. На российском рынке ШПД доля компании в сегменте B2C составляет 35% по абонентам, в сегменте B2B – 43% по абонентам. В мобильном сегменте доля Теле2 (подконтрольна Ростелекому) по абонентам составляет 18%, Ростелеком также является лидером на рынке ЦОД и IaaS. Компания характеризуется достаточно сильной диверсификацией выручки, риск-профиль отрасли низкий, что позитивно сказывается на оценке кредитного качества.
§ Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Мы оцениваем финансовую устойчивость Ростелекома как достаточно высокую. Совокупный долг компании на конец 2021 г. составлял 444 млрд руб., долг с учетом обязательств по финансовому лизингу – 568 млрд руб., чистый долг с учетом обязательств по лизингу – 519 млрд руб. Отношение чистого долга с учетом обязательств по лизингу к EBITDA в 2020–2021 гг. было на уровне 2.4–2.5х. В ближайшие три года возможен некоторый рост долговой нагрузки – до 2.6х. Компания характеризуется сильной ликвидностью и обладает существенным запасом неиспользованных кредитных линий. При анализе кредитоспособности Ростелекома мы закладываем вероятность оказания поддержки со стороны государства.
§ Акционерная структура и корпоративное управление. Контролирующим акционером компании является государство – под государственным контролем через Росимущество, ВЭБ и ВТБ (в рамках акционерного соглашения) находится 50% плюс одна акция. Заметная доля в структуре собственности приходится на Телеком Инвестиции (21%), свободно обращаются 29% бумаг. Совет директоров Ростелекома состоит из 11 членов, три из которых независимые.
Облигации компании могут быть рекомендованы в качестве объекта для инвестирования консервативным инвесторам. Мы считаем, что доходность выпуска будет снижаться как под влиянием дальнейшего понижения ставок в экономике, так и продолжающегося тренда на сужение G-спреда первоклассных заемщиков.
