Аналитический отчет по акциям Полюса

ПАО «Полюс» входит в пятерку крупнейших мировых компаний по объемам добычи золота и является лидером золотодобывающей отрасли в РФ. Операционный профиль компании обеспечивает ей один из самых низких в отрасли уровней издержек в расчете на каждую добываемую унцию золота, что позволяет поддерживать высокие показатели рентабельности.

Наша оценка справедливой стоимости компании находится на 61% выше рыночной цены, инвесторам с высокой толерантностью к риску мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции ПАО «Полюс». Заметим, что акции компании обеспечивают инвестору некоторый валютный хедж (защита от ослабления рубля), поскольку оценка справедливой стоимости сильно чувствительна к изменениям валютного курса.

Основные активы компании расположены в Красноярском крае (месторождения Олимпиада и Благодатное, в сумме 57% добычи), в Магаданской области (месторождение Наталка, 19% добычи), в Иркутской области и в Якутии. Доказанные и вероятные запасы (P&P) Полюса на 31.12.2021 составляли 101 млн унций золота, что ставит компанию на первое место по запасам в мире. Заметим, что 40% P&P-запасов компании приходится на проект Сухой Лог в Иркутской области, который находится в стадии разведочного бурения и подготовки обоснования проекта (feasibility study). Ожидаемые сроки запуска добычи на Сухом Логе – 2028–2029 гг. с потенциальным выходом на уровень производства 2.3 млн унций в год (для сравнения: совокупный объем производства Полюса в прошлом году составил 2.7 млн унций). В своей модели мы не учитываем в полной мере потенциальные объемы производства на Сухом Логе, рассматривая проект как опцион для инвесторов в акции Полюса и принимая стоимость этого опциона нулевой в целях получения консервативной оценки справедливой стоимости.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

Глобальный спрос на золото формируется в основном ювелирной отраслью (55% спроса в 2021 г.), инвестициями (25%) и мировыми центральными банками (12%). Первые два компонента спроса отчасти уравновешивают друг друга: спрос на ювелирную продукцию процикличен, инвестиционный спрос, наоборот, увеличивается во времена экономических кризисов и периодов повышенной неопределенности (как было, например, в 2020 г., когда на инвестиции пришлось 47% агрегированного спроса). Действия мировых ЦБ не всегда предсказуемы, наибольший потенциал влияния на рынок золота имеет Народный банк Китая – крупнейший ЦБ по объему золото-валютных резервов (ЗВР), но со сравнительно низкой долей золота в ЗВР (4%).

До 2021 г. включительно средняя цена реализации золота Полюсом была близкой к глобальному бенчмарку (фиксинг LBMA), основными покупателями были российские коммерческие банки, которые затем могли продавать золото на мировом рынке через, например, Лондонскую биржу металлов (LME). В марте 2022 г. западные страны ввели ограничения на импорт золота из РФ, российские аффинажные заводы лишились статуса good delivery, который присваивает Лондонская ассоциация рынка драгметаллов (LBMA). Мы полагаем, что Полюс без существенных затруднений выстроит новые цепочки продаж, поскольку конечные потребители российского золота находятся в том числе в Индии и Китае. Вместе с тем мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе Полюсу придется предлагать новым покупателям дисконт к глобальному бенчмарку (в нашей модели мы отражаем пиковый дисконт в 5% с постепенным сокращением до нуля).

Консенсус-прогноз предполагает снижение мировых цен на золото в 2024–2025 гг. В течение ближайших двух лет поддержку ценам может оказывать инвестиционный спрос (хеджирование рисков рецессии).

РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 1 П/Г 2022 Г.

Полюс 21.09.22 опубликовал финансовые и операционные результаты первого полугодия 2022 г. Компания не сократила объем переработки руды, но уменьшила выпуск золота год к году из-за снижения содержания золота в расчете на тонну руды (grade). Последний показатель снизился у большинства месторождений компании, включая наиболее крупные из них: Олимпиаду, Наталку и Благодатное. Кроме того, сбои в цепочках продаж в первом полугодии привели к накоплению запасов золота на аффинажных заводах, в итоге объемы производства аффинированного золота сократились более заметно, чем производство золота доре (на 14.3% и 9.3% год к году соответственно).

Объем продаж золота в физическом выражении в первом полугодии сократился на 18.7% – заметнее, чем объем производства. В итоге Полюс увеличил запасы золота на балансе и, соответственно, оборотный капитал. Мы полагаем, что уже к началу второго полугодия компания по большей части выстроила новые цепочки продаж и в ближайшие кварталы сможет сократить запасы золота на балансе, активизировав продажи. Стоит заметить, что Полюсу удалось сохранить рентабельность по EBITDA на уровне, соответствующем лидирующей позиции в отрасли. Чистая прибыль Полюса за полугодие увеличилась год к году во многом за счет переоценки деривативов.

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

Мы оцениваем финансовое положение Полюса как устойчивое. Низкие денежные издержки (total cash costs, TCC) обеспечивают компании запас прочности по рентабельности.

Отношение чистого долга к EBITDA Полюса на 31.12.2021 составляло 0.6х, мы ожидаем сохранения долговой нагрузки не выше 0.6х EBITDA в прогнозном периоде в базовом сценарии. Отношение EBITDA к чистым процентным расходам Полюса в 2021 г. равнялось 17.0, в 2022 г. мы ожидаем снижения показателя до 14.4 с последующим увеличением за счет постепенного сокращения долга.

Примерно 57% долгового портфеля компании на 31.12.2021 составляли еврооблигации в долларах США. В настоящее время Полюс испытывает сложности с осуществлением купонных выплат иностранным держателям еврооблигаций и пытается собрать голоса кредиторов в поддержку перехода на выплаты в рублях. Сложности связаны не с финансовым положением эмитента, а с невозможностью проведения платежей платежным агентом из-за действия санкций. В августе 2022 г. Полюс разместил дебютный выпуск облигаций в китайских юанях (с возможностью выплат в рублях при необходимости) на сумму 4.6 млрд юаней (примерно $ 669 млн). Кроме того, компания анонсировала размещение облигаций с привязкой номинала к учетной цене золота, устанавливаемой ЦБ РФ, предполагаемый объем размещения – не менее 10 млрд руб., или $ 167 млн.

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Дивидендная политика Полюса предполагает выплату дивидендов в размере 30% EBITDA при условии отношения чистого долга к EBITDA не выше х2.5, компания ориентируется на выплаты два раза в год.

Совет директоров Полюса рекомендовал не выплачивать дивиденды по итогам второго полугодия 2021 г., ранее по итогам первого полугодия компания выплатила дивиденды в размере 267.48 руб. на акцию. Мы ожидаем возвращения Полюса к действующей дивидендной политике в следующем году (выплаты по итогам 2022 г.).

Ожидаемая дивидендная доходность по акциям Полюса во многом зависит от динамики курса рубля к доллару США. В базовом сценарии дивидендная доходность в прогнозном

периоде не превышает 8% на горизонте до 2027 г. включительно, что не позволяет поместить акции Полюса в список актуальных дивидендных идей. Вместе с тем в сценарии заметного ослабления рубля мы допускаем более скорое повышение дивидендной доходности до двузначных значений.

Ниже на графике приведена наша оценка средней ожидаемой дивидендной доходности по акциям Полюса в 2023–2025 гг. в зависимости от цены золота (в целях этого расчета цена предполагается неизменной начиная с 2023 г.) для трех прогнозных сценариев динамики курса рубля.

ОЦЕНКА АКЦИЙ

Мы провели оценку справедливой стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков (DCF) для трех сценариев, отличающихся прогнозной динамикой курса USD/RUB. Требуемая ставка доходности (ставка дисконтирования) в рамках DCF установлена на уровне 11.8% годовых (в долларах США).

Наша финальная оценка целевой цены для акций Полюса получена как взвешенное значение для трех сценариев (целевая цена в долларах США, умноженная на прогнозный курс доллара через 12 мес. в соответствующем сценарии) и равна 10 080 ₽.

ВЫВОД

§ Экономика компании и отрасли. ПАО «Полюс» входит в пятерку крупнейших мировых компаний по объемам добычи золота и является лидером золотодобывающей отрасли в РФ. Операционный профиль компании обеспечивает ей один из самых низких в отрасли уровней издержек в расчете на каждую добываемую унцию золота, что позволяет поддерживать высокие показатели рентабельности.

§ Финансовая устойчивость. Финансовое положение компании в целом мы оцениваем как устойчивое, показатели долговой нагрузки находятся на низких уровнях. У компании есть трудности с обслуживанием валютного долга из-за санкционных ограничений, но нет проблем с ликвидностью.

§ Акционерная структура и корпоративное управление. Основные бенефициары компании: Фонд поддержки исламских инвестиций (эффективная доля 46.35% акций) и сенатор Ахмет Паланкоев (29.99%). Доля акций в свободном обращении равна 22%. Совет директоров Полюса состоит из девяти человек, ни один из директоров не является независимым.

§ Оценка акций. Наша оценка справедливой стоимости Полюса равна 10 080 ₽ в расчете на акцию, на 61% выше текущей рыночной цены.

Инвесторам с высокой толерантностью к риску мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции ПАО «Полюс». Кроме того, акции компании могут рассматриваться как инструмент хеджирования валютных рисков благодаря чувствительности оценки к динамике курса USD/RUB.