Аналитический отчет по облигациям Новотранса
АО «ХК «Новотранс» – оператор железнодорожного подвижного состава, работающий по всей России. На данный момент у компании два выпуска в обращении с погашениями в 2024 и 2026 гг. Оба выпуска достаточно ликвидны с оборотом 445 и 307 млн руб. за 100 дней. Наибольший интерес представляет первый выпуск 001Р-01 с меньшей дюрацией (год и два месяца) и большей ликвидностью (450 млн руб. за 100 дней). Также компания зарегистрировала новый выпуск облигаций 001Р-03 на Московской Бирже на сумму 10 000 млн руб. Размещение ожидается в середине октября.
Мы оцениваем кредитное качество Новотранса на уровне рейтинга А по национальной шкале, что соответствует риску дефолта 0.35%. Исходя из расчетного рейтинга эмитента и G-спреда компаний с аналогичным рейтингом (средний G-спред за 2021 г.), можно было бы ожидать для облигаций Новотранса целевой диапазон по G-спреду 130–150 б.п.
ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ
Компания была создана в 2004 г. Константином Гончаровым. На текущий момент холдинг управляет парком порядка 25 000 полувагонов и оказывает услуги перевозок по всей территории РФ, СНГ и некоторых стран Балтии. По объему парка и объему перевозок Новотранс занимает 10–13-е места (порядка 2% рынка). Основные товары, которые перевозит компания, – это металлы, уголь и строительные материалы. Крупнейший клиент компании – Металлоинвест (20% выручки). Кроме того, холдинг также занимается ремонтом вагонов. В этом направлении деятельности он занимает 3-е место на рынке РФ (порядка 14%). Мощности позволяют Новотрансу ремонтировать до 107 тыс. вагонов в год. Компания стремится создать интегрированную модель и реализует проект по строительству терминала «Лугапорт» (стивидорное направление) в городе Усть-Луга мощностью перевалки 24.3 млн т. Проект должен быть введен в строй в 2024 г., но, вероятно, будет загружен не полностью, учитывая ожидаемое существенное сокращение объемов торговли РФ и ЕС, которое может продолжаться в течение нескольких лет.
Новотранс – частный ж/д оператор среднего размера, занимающий 10-13-е места по объему перевозок грузов (36.3 млн т в 2021 г.) и по количеству полувагонов (порядка 25 000 штук). Компания также активно развивает направление ремонта ж/д вагонов. В 2021 г. было отремонтировано порядка 64.4 тыс. вагонов. По этому направлению компания занимает 3-е место в России. Инвестиционная программа холдинга была в последние годы сконцентрирована на развитии именного ремонтного бизнеса. В этой части была достроена вторая очередь на Кузбасском вагоноремонтном предприятии, а также практически достроен Балтийский вагоноремонтный завод (+25–30 тыс. ремонтов вагонов в год). Запуск завода ожидается в 2022 г. Таким образом, мощности компании по ремонту будут доведены до 106.8 тыс. вагонов в год, что составляет порядка 17% всего рынка ремонтов вагонов в РФ. Еще перспективным для развития интегрированной бизнес-модели Новотранс считает стивидорное направление. В 2019 г. компания начала строительство универсального терминала «Лугапорт» в морском порту Усть-Луга. Проект предусматривает перевалку грузов объемом до 24.3 млн т в год, включая 8 млн т зерна в год, что больше на 33%, чем у ДелоПортс (6 млн т в год). На терминале будет также возможность приема до 1 100 вагонов в сутки, что позволит объединить два бизнеса компании и создать дополнительную стоимость. Это путь, аналогичный тому, который выбирают другие игроки рынка, например Группа «Дело», которая объединила ДелоПортс, Трансконтейнер и Global Ports. Новотранс планирует ввести терминал в строй в 2024 г. В проекте терминала сейчас есть существенный риск недостижения ожидаемых объемов перевалки, так как, учитывая текущую конъюнктуру, объем торговли со странами Европы может существенно снизиться в ближайшие годы. Данные за 1 п/г 2022 г. показывают сокращение перевалки контейнеров в портах Балтики на 39% 1 п/г к 1 п/г и почти нулевую динамику по перевалке грузов (снижение перевалки сухих грузов компенсировалось ростом перевалки наливных грузов и удобрений). Возможно, динамика стабилизируется и вернется к росту к 2024 г., когда компания введет терминал в эксплуатацию.
Холдинг опубликовал стратегию развития до 2025 г. Основными направлениями в ней отмечены именно строительство терминала Лугапорт и развитие вагоноремонтного бизнеса для достижения доли рынка в 25%. Если в части развития стивидорного направления существуют риски, указанные выше, то в части развития вагоноремонтного бизнеса развитие компании выглядит закономерным и последовательным. Увеличение доли рынка, вероятно, будет только вопросом времени. Вместе с тем в стратегии компании не указаны конкретные шаги развития направления ж/д перевозок, хотя это направление приносит и еще несколько лет будет приносить Новотрансу основной объем выручки (порядка 60–70%). По этому направлению компания, видимо, будет стараться сохранить парк полувагонов, постоянно обновляя списанные. Доля рынка по вагонам (около 2%) будет постепенно уменьшаться.
Объем перевозок компании, таким образом, будет, вероятно, изменяться с динамикой изменения всего рынка. Рынок ж/д перевозок в последнее время был достаточно стабилен. Кроме 2019–2020 гг. рынок ж/д перевозок с 2016 г. рос на 1–3%. Сейчас, в 1 п/г 2022 г., он сократился на 3%. По данным Института проблем естественных монополий, снижение объемов перевозок составит в 2022 г. от 2 до 7%. В 2023 г. рынок, возможно, не будет расти, далее вернется к росту на 2% в год. С такой динамикой он вернется к уровню 2021 г. в 2026 г. Если смотреть динамику по основным грузам, которые перевозит компания (уголь, металлы, строительные грузы), то последние месяцы они показывают стабилизацию перевозок. Снижение перевозок металлов, угля и грузов в целом прекратилось. Объемы перевозки строительных грузов даже увеличиваласиь большую часть 2022 г. по отношению к 2021 г. на фоне роста строительной отрасли. На перевозки грузов окажет влияние перестройка логистических потоков, которая началась в марте 2022 г. Идет переориентация экспортных поставок с западного направления на юг и восток: растет погрузка через Азербайджан, Казахстан, Белоруссию, Монголию и Китай.
ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ
Мы оцениваем финансовую устойчивость как среднюю-ниже средней на горизонте пяти лет (в нашем сценарии не учитывается вклад Лугапорта в финансовые показатели компании).
Новотранс завершил 2021 г. ростом основных показателей. Основной вклад в увеличение выручки внес рост перевозки грузов (+24%) в первую очередь благодаря восстановлению цен после 2020 г. Вероятно, следующие несколько кварталов перевозки грузов могут снизиться (из-за сокращения транзита, поставок в ЕС). Какое-то время займет переориентирование поставок грузов на южное и восточное направления.
Фактор рентабельности компании оценивается позитивно. Высокая рентабельность поддерживается относительно стабильными выручкой на тонну перевезенного груза и EBITDA на тонну перевезенного груза: 10–13 и 5–7 долл. соответственно. При этом у компании почти нет обязательств в валюте, валютный риск минимален.
Новотранс продолжит инвестиционную программу в прогнозном периоде. В основном компания будет инвестировать в строительство Лугапорта. При этом значительных инвестиций в наращивание парка полувагонов не планируется. Будут замещаться только списанные полувагоны. Отток ликвидности возможен также в виде дивидендов. Согласно дивидендной политике, размер дивидендов зависит от показателя Чистый долг/EBITDA, но в любом случае не должен превышать FCF за отчетный период: не более 50% от EBITDA при значении Чистый долг/EBITDA от 1.5 до 2.5, не более 30% от EBITDA при Чистый долг/EBITDA от 2.5 до 3.0, не выплачиваются при Чистый долг/EBITDA больше 3.0. С 2019 г., когда политика была утверждена, компания выплачивала от 7% до 32% EBITDA. Считаем, что в прогнозном периоде выплаты не превысят 20% EBITDA с учетом активной инвестиционной фазы. Принимая во внимание долговую нагрузку, дивиденды могут не выплачивать несколько лет. Прогнозировать выдачи и погашения займов в адрес собственников сложнее ввиду того, что не понятна их срочность и цели. При этом в рейтинговом отчете агентства «Эксперт РА» фактор займов не отражается как фактор повышенного риска, вероятно, по причине того, что объем этих займов незначителен (не более 5% от капитала), они регулярно погашаются (есть движение денежных средств), по ним выплачиваются проценты. Поручительств или иных забалансовых обязательств у компании нет.
Предполагаем, что в прогнозном периоде доступ компании к источникам ликвидности на локальном рынке не снизится: свободные лимиты кредитных линий банков и долговой рынок по-прежнему будут доступны для рефинансирования долга. Помимо этого, дополнительными источниками ликвидности могут быть перенос инвестиционной программы, возврат части выданных займов.
Долговая нагрузка Новотранса будет расти в прогнозном периоде, но останется в пределах Чистый долг/EBITDA = 4.0. Наибольший риск для компании – это реализация проекта «Лугапорт». Запуск проекта может быть перенесен с 2024 г., стоимость реализации может вырасти, и инвестиционная привлекательность, видимо, уменьшится с учетом того, что перевалка в балтийских портах может сократиться как следствие снижения торгового оборота со странами ЕС. Если же проект все-таки заработает и будет вносить вклад в прибыль компании, то долговая нагрузка будет ниже.
АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
Компания была основана Константином Гончаровым в 2004 г., он же является президентом и 100-процентным собственником. Константин Гончаров также входит в правление РСПП и президиум Союза операторов железнодорожного транспорта. Председателем совета директоров и генеральным директором УК «Новотранс» является жена Константина Гончарова – Алина Гончарова. Кроме нее в состав совета директоров также входят: Константин Гончаров, Рашит Шарипов (отец Алины Гончаровой, генеральный директор РК «Новотранс»), Евгений Смирнов (независимый директор), Александр Дворянинов (независимый директор). Коллегиальный орган управления (правление) в компании отсутствует.
ОЦЕНКА КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА КОМПАНИИ
Кредитное качество компании, согласно нашей методологии, оценивается на А по национальной шкале, что ниже оценки Эксперт РА (ruA+ на 26.05.2022). Основными факторами поддержки являются стабильность бизнеса, прогнозируемость объемов перевозок, средний возраст парка полувагонов, развитие вагоноремонтного бизнеса, высокая рентабельность, относительно небольшая текущая долговая нагрузка. Вместе с тем факторами риска будут выступать сокращение транзита грузов и торгового оборота, снижение инвестиционной привлекательности стивидорного направления (Лугапорт) и рост долговой нагрузки.
Выпуск облигаций 001Р-01 торгуется сейчас со спредом 384 б.п. при целевом спреде для облигаций эмитентов аналогичного рейтинга ruA (130–150 б.п.). Текущий спред существенно выше справедливого, что позволят ожидать его снижения.
ВЫВОД
§ Экономика компании и отрасли. Новотранс управляет парком, состоящим более чем из 25 000 полувагонов, занимает стабильную долю в грузовых ж/д перевозках (2%) и в ремонте вагонов (14%). Несмотря на в целом высокую устойчивость к внешним шокам, рынок грузовых ж/д перевозок столкнется с рядом проблем в ближайшие пару лет. Перевозка грузов будет сильно зависеть от импорта товаров в РФ и транзита товаров через Россию. Перевозки могут снизиться в 2022–2023 гг., а далее, вероятно, будут зависеть от динамики ВВП и того, насколько успешно будет перестроена логистика на восток (Китай и Индия) и юг (Турция).
§ Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Финансовую устойчивость компании можно оценить как среднюю-ниже средней. С одной стороны, факторами поддержки являются высокая рентабельность бизнеса со стабильными и прогнозируемыми объемами перевозок, низкий износ основных средств. С другой стороны, в качестве негативных факторов можно отметить растущую долговую нагрузку, связанную в том числе с финансированием инвестиционной программы.
§ Акционерная структура и корпоративное управление. Управление компанией сконцентрировано в руках ее основателя, президента, члена совета директоров и единственного собственника Константина Гончарова.
Выпуск облигаций 001Р-01 может быть интересен для инвесторов со средней степенью толерантности к риску. Текущий G-спред этого выпуска (384 б.п.) существенно выше целевого спреда (130–150 б.п.) для облигаций эмитентов с аналогичным рейтингом (ruA). Таким образом, есть потенциал снижения спреда и роста стоимости облигаций. Кроме того, инвесторы могут также обратить внимание на новый выпуск 001Р-03, который должен быть размещен во второй декаде октября.
UPSIDE RISKS
§ переход рынка ж/д перевозок к росту;
§ успешная интеграция стивидорного направления.
DOWNSIDE RISKS
§ рост долговой нагрузки;
§ снижение инвестиционной привлекательности стивидорного проекта.
