Акции НОВАТЭКа
ПАО «НОВАТЭК» – один из крупнейших в России независимых производителей газа. Группа также занимается переработкой газа и жидких углеводородов. Несмотря на текущую неопределенность с ценами, объемами переработки/экспорта нефти и газа, группа выплатила в 2022 г. итоговые дивиденды за 2021 г. и промежуточные дивиденды за 2022 г. в рекордном объеме 43.77 руб. и 45 руб. на акцию соответственно (дивидендная доходность за 2021 г. равна 6.2%).
Рекомендация ДЕРЖАТЬ акции НОВАТЭКа отражает стабильное положение компании, но ограниченный потенциал роста (компания уже стоит дорого) и влияние санкционных рисков.
Вместе с тем уже по итогам 2022 г. дивидендная доходность может быть двузначной. По нашим оценкам, дивиденды будут выплачиваться акционерам в течение всего прогнозного периода. В базовом сценарии инвесторы смогут вернуть порядка 31% от текущей стоимости акции в течение трех лет только за счет дивидендов.
В настоящий момент цены на газ остаются на достаточно высоком уровне. С учетом ситуации, сложившейся на рынке, в частности, ограничениями со стороны предложения (существенный прирост мощностей СПГ заводов ожидается только начиная с 2025 г.) и поддержкой со стороны спроса (Европа и Азия), российский СПГ останется на рынке и будет очень востребован.
Для оценки стоимости акций НОВАТЭКа рассматривались три сценария с соответствующими вероятностями наступления: базовый (70%), оптимистичный (10%) и пессимистичный (20%). Сценарии отличаются прогнозом курса руб./долл. (в базовом и пессимистичном – прогноз МЭР, в оптимистичном – сильное ослабление рубля на фоне падения экспорта из РФ и мировой рецессии), объемами экспорта нефти, газа и нефтепродуктов (в пессимистичном уходит часть экспорта нефти и газа, запускается только 1-ая очередь проекта «Арктик СПГ 2», цена на газ ниже).
ОПИСАНИЕ ГРУППЫ
Основная собственная добыча группы сконцентрирована на нескольких крупных месторождениях. В частности, 28% годовой добычи/закупки (21.6 млрд куб. м) обеспечивает Юрхаровское месторождение в ЯНАО и 12% (9.3 млрд куб. м) приходится на месторождения Северо-Русского блока также в ЯНАО. Кроме того, значительные объемы газа НОВАТЭК закупает у своих совместных предприятий: 17% годовой добычи/закупки (13.3 млрд куб. м) обеспечивает ЯМАЛ СПГ (доля НОВАТЭКа – 50%) и 14% приходится на Арктикгаз (доля НОВАТЭКа – 50%). ЯМАЛ СПГ – новый проект компании, который уже вышел на максимальную мощность (19.6 млн т, или 27 млрд куб. м). Сейчас это крупнейший СПГ-проект в России и занимает пятипроцентную долю в мире. Запасы газа позволяют ЯМАЛ СПГ вести добычу в течение 34 лет. Основным перспективным проектом компании является «Арктик СПГ 2» (доля НОВАТЭКа – 60%) с максимальной мощностью 19.8 млн т (27.3 млрд куб. м). Запасы газа должны позволить Арктик СПГ 2 вести добычу в течение 53 лет. Общий прогресс по проекту – 71%. В проекте предусмотрены три очереди. Все оборудование для первых двух очередей уже закуплено и их ввод в эксплуатацию ожидается в соответствии с первоначальным графиком в 2023 и 2024 гг. Для третьей очереди закуплено критическое оборудование, тем не менее часть оборудования придется покупать у новых поставщиков или производить в России из-за санкций. В связи с этим ввод в эксплуатацию третьей очереди перенесен с 2025 г. на 2026 г.
Группа добыла и закупила нефти у своих СП в объеме 16.5 млн т в 2021 г. Это 3% от всей добычи нефти и газового конденсата в России (шестое место). Данное направление является скорее второстепенным по отношению к добыче газа для группы, и существенного развития не предполагается. Наибольшую долю в добыче/закупке обеспечивают Ярудейское месторождение (17%) и месторождения Арктикгаз (27%). Из 16.25 млн т добытой и закупленной в 2021 г. нефти 6.25 млн т реализовалось сразу (25% – экспорт, 75% – внутренний рынок), а 10.25 млн т переработалось. В процессе переработки группа получила и реализовала 3.5 млн т СУГ (17% – экспорт, 83% – внутренний рынок) и 6.75 млн т нефтепродуктов (нафта, керосин, мазут), весь объем которых экспортировался. Основные перерабатывающие активы группы – это Пуровский ЗПК (12 млн т/год) и НПЗ в Усть-Луге (6 млн т/год). Оба завода играют важную роль в построении вертикально интегрированной цепочки группы. Несмотря на то что на НПЗ в Усть-Луге проводится фактически только первичная переработка нефти, в ближайшее время ожидается ввод в эксплуатацию установки гидрокрекинга, что должно позволить увеличить выход светлых продуктов и повысить прибыль от переработки нефти.
ТЕКУЩАЯ СИТУАЦИЯ
Россия по итогам 2021 г. занимает четвертое место на мировом рынке СПГ с долей 8%. Лидеры рынка: Катар и Австралия с долей 21% и США с долей 18%. По прогнозам экспертов, рынок может вырасти в 1.5–2 раза к 2035 г.
Россия может занимать уже 15–20% рынка, что подразумевает более чем трехкратный рост производства до 120–140 млн т в год. Такой план производства был утвержден Правительством РФ в 2021 г. Правительство также готово субсидировать производство технологий по сжижению газа. Обоснованием роста производства СПГ в России является благоприятная конъюнктура рынка. Рынок СПГ, вероятно, еще продолжительное время будет оставаться дефицитным, причем разрыв между спросом и предложением будет только расти. В ближайшие годы эта проблема будет острой по причине ограниченного количества новых мощностей по производству СПГ, планируемых к вводу в эксплуатацию до 2025 г.
Следует отметить, что рынок СПГ был дефицитным и до 2022 г., так как совпало несколько событий: 1) в 2020 г. закончился пятилетний период активного ввода новых мощностей, теперь существенного по объему ввода новых мощностей можно ожидать начиная с 2025 г.; 2) перенос ряда инвестиционных решений по СПГ-проектам из-за пандемии; 3) существует тренд на замещение угля газом в Азии, что ведет к росту спроса на газ: по прогнозам Bloomberg, спрос на СПГ в Китае с 2018 по 2026 гг. должен удвоиться до 100 млн т в год; 4) рост потребления ожидался на фоне выхода мира из карантинных ограничений, связанных с пандемией. Все эти тенденции сохранились и в 2022 г. (кроме более медленного, чем ожидалось, выхода из карантинных ограничений Китая), но к ним также добавился резкий спрос на СПГ в Европе ввиду отказа покупателей от трубопроводного газа Газпрома. По данным Газпрома, месячный объем экспорта в дальнее зарубежье упал с 11–11.5 млрд куб. м в начале 2022 г. до 4–4.2 млрд куб. м в октябре–ноябре 2022 г. Подавляющая часть этого снижения – поставки в Европу. На этом фоне спрос на СПГ из России вырос. Основные покупатели по-прежнему Китай и Япония, но также существенно нарастила покупки Франция, согласно данным Института энергетики и финансов, а также немецкого издания Die Welt.
Таким образом, все основные рыночные тенденции говорят о высокой востребованности СПГ в мире в прогнозном периоде, что обеспечит максимально благоприятные условия проектам НОВАТЭКа. В то же время на этом пути есть препятствия.
Основное препятствие – ограничения импорта оборудования из-за санкций. Все ключевое оборудование для строительства СПГ-завода производилось и поставлялось из США, Германии и Италии. Больше такое оборудование поставляться не будет. По данным компании, все ключевое оборудование для Арктик СПГ 2 уже было поставлено, тем не менее для последующих проектов придется рассчитывать на отечественное оборудование или поставки оборудования из Китая. Пример отечественного производства – 4-ая линия ЯМАЛ СПГ. Срок ввода в эксплуатацию переносился, руководство компании было недовольно поставщиками. Объем производства на этой линии – 0.9 млн т в год. Крупнотоннажных проектов на полностью отечественном оборудовании пока нет. На данный момент нет уверенности в том, что Китай готов и способен поставить аналогичное оборудование.
ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ
Мы оцениваем финансовое положение группы как устойчивое. Объемные показатели (реализация нефти на экспорт и реализация газа на внутреннем рынке) продолжат тренд на снижение и после 2022 г., что, впрочем, будет компенсировано ростом экспорта СПГ в первую очередь в Азию, но также и в Европу. Маржинальность останется высокой в базовом сценарии, особенно в период высоких цен на газ, который может еще продолжиться в течение пары лет. Вместе с тем, как и в 2020–2021 гг., в будущем возможен пересмотр как налоговых льгот по НДПИ, так и обратного акциза, что будет оказывать давление на маржинальность группы. Возможно увеличение НДПИ за счет изменения формулы и в форме надбавок в абсолютном значении. Фактором поддержки здесь может являться лидирующий статус группы в производстве СПГ. НОВАТЭК также не будет испытывать дефицита ликвидности в прогнозном периоде: остаток денежных средств и операционный денежный поток будут в достаточной степени покрывать операционные и капитальные затраты, обслуживание долга и процентов, а также выплаты дивидендов. Кроме того, предполагаем, что в прогнозном периоде доступ компании к ликвидности на локальном рынке не снизится, поскольку свободные лимиты кредитных линий банков и долговой рынок по-прежнему будут доступны для рефинансирования долга НОВАТЭКа. Помимо этого, дополнительным источником ликвидности может быть перенос инвестиционной программы. Уровень долговой нагрузки можно оценить как низкий, у сопоставимых компаний долговая нагрузка выше. В случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры долговое бремя может вырасти, но рост не будет критическим, так как вместе с ним будут сокращаться/переноситься инвестиционная программа/дивиденды, оптимизироваться операционные затраты. По итогам 2022 г. чистый долг будет стабилен. В дальнейшем чистый долг вырастет, но долговая нагрузка останется в пределах 1.0. Весь долг группы номинирован в валюте, в связи с чем валютный риск можно оценить как выше среднего. Частично он закрывается естественным хеджем (значительная часть выручки – в валюте).
АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
Размещенный и оплаченный уставной капитал компании состоит из 3 036.3 млн обыкновенных акций (выпущенных и оплаченных). В настоящий момент 21% акций обращается на бирже. Акции компании были впервые размещены на Лондонской бирже в 2005 г. в виде ГДР (1 ГДР = 10 акций) и позже на Московской Бирже в 2006 г. Основные бенефициары группы (Леонид Михельсон и Геннадий Тимченко) находятся под персональными санкциями Канады и Великобритании. Геннадий Тимченко – также дополнительно под санкциями США и ЕС.
Последние изменения в составе совета директоров группы произошло в апреле 2022 г., когда ушли Г. Тимченко и Р. Кастень и был избран новый состав. Сейчас в составе девять человек: А. Наталенко (председатель СД), А. Акимов (председатель правления Газпромбанка), А. Фолль (старший вице-президент «ТотальЭнерджис»), И. Гайда (эксперт Сколтеха, независимый директор), Э. Киде (президент франко-российской торгово-промышленной палаты, независимый директор), Д. Марион (генеральный директор «ТотальЭнерджис Разведка Разработка Россия»), Т. Митрова (научный руководитель «Сколково», независимый директор), Л. Михельсон (председатель правления НОВАТЭКа), А. Орел (член наблюдательного совета Российского газового общества).
ДИВИДЕНДЫ
Высокая ожидаемая прибыль НОВАТЭКа в 2022 г. позволяет ожидать высоких дивидендов. Компания выплатила рекордные дивиденды в размере 71.44 руб. на акцию в 2021 г. (дивидендная доходность – 6.2%). Дивиденды по итогам 1 п/г 2022 г. составили 45 руб. на акцию, дивиденды за второе полугодие могут быть порядка 81.8 руб. на акцию, а итоговая дивидендная доходность за 2022 г. будет в районе 10.6%. У группы имеется утвержденная дивидендная политика, целевой уровень выплат составляет 50% от скорректированной чистой прибыли, дивиденды выплачиваются два раза в год. С учетом высоких дивидендов в ближайшие три года, инвесторы могут вернуть порядка 31% от текущей стоимости акции. Дивидендная доходность – дополнительная инвестиционная идея для инвесторов помимо роста стоимости акции. При этом стабильные дивиденды в прогнозном периоде будут обеспечены также потребностью основных акционеров. Доля распределения чистой прибыли НОВАТЭКа, вероятно, сохранится на уровне 50% и может вырасти после 2027 г., когда завершится инвестиционная фаза на Арктик СПГ 2.
ОЦЕНКА АКЦИЙ
Для расчета целевой стоимости акции мы использовали модель дисконтирования денежных потоков и модель дисконтирования дивидендов c параметрами: Re = 15.8%, Rd = 9.0%, growth rate = 5%, WACC = 14.4%
В соответствии с оценкой стоимости акции по методам DCF и DDM средневзвешенная по сценариям стоимость акции составляет 1 200 ₽. В базовом и пессимистичном сценариях достаточно дорогой рубль и стоимость нефти на среднем уровне $ 60–75/барр. В пессимистичном сценарии также сильнее снижается экспорт нефти и нефтепродуктов, запускается только первая очередь Арктик СПГ 2, дивиденды не выплачиваются следующие три года, цена на газ ниже. В оптимистичном сценарии рубль существенно дешевеет, что поддерживает экспорт группы и обеспечивает более высокие денежные потоки.
ВЫВОД
§ Экономика компании и отрасли. НОВАТЭК – крупнейший в России независимый производитель газа. Входит в перечень системообразующих компаний РФ. В прогнозном периоде группа может существенно нарастить экспорт СПГ благодаря прогнозируемому дефициту на рынке.
§ Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Группа финансово устойчива, но динамика финансовых показателей сильно зависит от цен на газ, курса доллара, налогового окружения и санкционного режима. В базовом сценарии долговая нагрузка останется низкой (Чистый долг/EBITDA в пределах 1.0). Группа также не будет испытывать дефицита ликвидности в прогнозном периоде: остаток денежных средств и операционный денежный поток будут в достаточной степени покрывать операционные и капитальные затраты, обслуживание долга и процентов, а также выплаты дивидендов.
§ Акционерная структура и корпоративное управление. Основными акционерами компании являются Л. Михельсон, Г. Тимченко, Total и Газпром. Остальные акции торгуются на бирже. В ближайшее время структура вряд ли изменится. Управляющие органы группы существенно не менялись в 2022 г.
§ Оценка акций. Наша оценка справедливой стоимости ПАО «НОВАТЭК» равна 1 200 ₽ в расчете на одну акцию, что на 13% выше текущей рыночной цены акции.
Инвесторам с низкой и средней толерантностью к риску рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции ПАО «НОВАТЭК» ввиду ограниченного потенциала роста. Основной идеей в акциях остается только дивидендная доходность.
