Акции НЛМК

ПАО «Новолипецкий металлургический комбинат» (НЛМК) – крупнейший в РФ производитель стальной продукции, лидер отрасли черной металлургии по размеру выручки за 2021 г. Наша оценка справедливой стоимости компании близка к текущей рыночной цене, и мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции НЛМК. Заметим, что оценка справедливой стоимости чувствительна к изменениям валютного курса, и акции НЛМК потенциально могут быть интересны тем инвесторам, которые ожидают существенного ослабления рубля по отношению к доллару США на горизонте нескольких лет.

Основные добывающие активы НЛМК расположены на территории РФ: в Липецкой и Белгородской областях, на Урале, а также в Алтайском крае (добыча коксующегося угля). Добычные активы НЛМК обеспечивают сырьем собственные площадки по производству различных видов стального проката, чугуна, метизов, а также принадлежащие НЛМК заводы по производству проката в Европе и США. Доля продукции с высокой добавленной стоимостью в общем объеме продаж (в тоннах) оценивается на уровне 33%.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

НЛМК добывает сырье (железную руду и коксующийся уголь), производит из него стальные полуфабрикаты (включая слябы), из которых затем производит конечную продукцию (в основном различные виды проката) на своих производственных площадках в РФ и ЕС.

Бизнес в ЕС до недавнего времени обеспечивал НЛМК положительную синергию за счет вертикальной интеграции с российскими активами, однако в 2022 г. Европа объявила о запрете на поставки слябов из РФ, который должен вступить в силу (в случае НЛМК) начиная с октября 2024 г. В своих модельных расчетах в базовом сценарии мы закладываем сохранение бизнеса в Европе (сценарий «статус-кво»), наша оценка может быть пересмотрена в случае появления новой информации по взаимодействию компании с европейскими регуляторами.

Североамериканский дивизион НЛМК, как и европейский, исторически был вертикально интегрирован с сырьевыми активами в РФ, однако эта интеграция перестала обеспечивать высокую рентабельность еще в 2018 г., когда  США ввели импортные пошлины на российскую сталь. НЛМК был вынужден заместить сырье собственного производства закупками на спот-рынке, что сильно ударило по рентабельности дивизиона. За девять месяцев 2022 г. продажи продукции североамериканским дивизионом в натуральном выражении сократились на 27% год к году. Одним из вариантов стратегии НЛМК в отношении активов в США остается их продажа, однако в текущих условиях поиск покупателя и реализация сделки выглядят как сложный процесс. В своей модели мы рассматриваем бизнес в Америке как действующий, отражая негативные ожидания по экономике в снижении физических объемов продаж и динамике цен реализации.

На внутренний рынок в 2021 г. пришлось 41% выручки НЛМК, еще почти 39% – на рынки ЕС и Северной Америки (в сумме). В период 2022–2023 гг. мы ожидаем сокращения выручки из-за негативной динамики отгрузок в натуральном выражении и конечных цен. Главный фактор негативного влияния – ухудшение макроэкономических условий в основных регионах сбыта (РФ, ЕС, США). Основные потребители продукции НЛМК – компании процикличных секторов экономики (строительство, автопром, промышленное машиностроение). В своих прогнозах потребления стали  на европейских рынках мы опираемся на прогноз World Steel Association, наша оценка в отношении рынка США более консервативна и ближе к фактической динамике продаж за первые 9 мес. текущего года.

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

Мы оцениваем финансовое положение НЛМК как сравнительно устойчивое. Снижение цен реализации и рост издержек, по нашим оценкам, могут привести к падению рентабельности по EBITDA с рекордных 45% в 2021 г. до минимальных в нашем прогнозном периоде 16% по итогам 2023 г. Как следствие, мы ожидаем увеличения относительной долговой нагрузки с выходом на пик в 1.8х EBITDA к концу 2023 г. В базовом сценарии компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток для акционеров (FCFE), но его размер заметно сократится по сравнению со средним значением за прошедшие пять лет. 

Надо заметить, что прогноз финансовых показателей НЛМК чувствителен к модельной динамике курса рубля. Так, в сценарии более сильного укрепления доллара (см. раздел «Прогнозные сценарии» ниже) компания на долгосрочном горизонте возвращается к уровням FCFE (в долларах), сопоставимым с докризисными.

Добавим, что болезненным для компании выглядит вопрос поставок слябов в Европу. Если запрет на поставки все же вступит в силу, у НЛМК образуются избыточные мощности по производству слябов на 2.3–2.4 млн т в год. Такой объем сопоставим с продажами слябов внешним покупателям (3.0 млн т), и найти новые рынки для него будет непросто. Перенаправление объема на российский или, например, азиатский рынок может создать заметное давление на цены реализации и, соответственно, на совокупную выручку (доля слябов в выручке НЛМК оценивается на уровне 20%).

АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Акционерный капитал НЛМК состоит из 5 993 227 240 обыкновенных акций. Единственный мажоритарный акционер компании – кипрский холдинг Fletcher Group Holdings Limited, принадлежащий Владимиру Лисину, с долей 79.3%, остальные акции находятся в свободном обращении (в том числе, в форме депозитарных расписок, подлежащих обязательной конвертации в акции).

Общее руководство деятельностью компании осуществляет совет директоров (СД). В мае 2022 г. СД покинул независимый директор Сергей Кравченко (Boeing). На собрании акционеров 30.06.2022 был избран новый СД, но его состав компания не раскрывает.

ПРОГНОЗНЫЕ СЦЕНАРИИ

ДИВИДЕНДЫ

Дивидендная политика НЛМК предполагает выплату дивидендов в размере 100% свободного денежного потока (FCF), если отношение чистого долга к EBITDA не превышает 1.0x, не менее 50% FCF – если чистый долг превышает EBITDA.

До третьего квартала 2021 г. включительно компания следовала практике ежеквартальных дивидендных выплат. Из-за известных всем шоковых событий в 2022 г. НЛМК приостановил выплату дивидендов, приняв решение не выплачивать дивиденды за четвертый кв. 2021 г. и первый кв. 2022 г.  

В наших прогнозах мы отражаем сценарий возвращения компании к действующей дивидендной политике уже в следующем году с выплатой дивидендов исходя из размера FCF за 2022 г.

Ожидаемая дивидендная доходность в трех модельных сценариях отличается прогнозным размером FCF и оценкой долговой нагрузки, но не самим подходом к определению размера дивидендов. Заметим, что наши оценки позволяют рассматривать акции НЛМК в качестве долгосрочной дивидендной истории лишь в сценарии сильного ослабления рубля или фиксации курса USD/RUB на уровне заметно выше текущего.

Вероятность затягивания паузы в выплатах дивидендов следует признать ненулевой, однако мы полагаем, что этот риск имеет ограниченное влияние на долгосрочные перспективы создания компанией положительной добавленной стоимости для акционеров.

ОЦЕНКА АКЦИЙ

Мы провели оценку справедливой стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков (DCF) для трех сценариев, описанных выше. Требуемая ставка доходности (ставка дисконтирования) в рамках DCF установлена на уровне 12.0% годовых (в долларах США).

Наша финальная оценка целевой цены для акций НЛМК получена как взвешенное значение для трех сценариев (целевая цена в долларах США, умноженная на прогнозный курс доллара через 12 мес. в соответствующем сценарии) и равна 114 руб.

ВЫВОД

§ Экономика компании и отрасли. НЛМК добывает сырье (железную руду и коксующийся уголь), производит из него стальные полуфабрикаты (включая слябы), из которых затем производит конечную продукцию (в основном различные виды проката) на своих производственных площадках в РФ и ЕС. Кроме того, компания имеет производственные активы в США, которые менее рентабельны, поскольку работают на сырье от внешних поставщиков.

§ Финансовая устойчивость. Мы оцениваем финансовое положение НЛМК как сравнительно устойчивое. В базовом сценарии мы ожидаем снижения рентабельности по EBITDA с 45% до 16% по итогам 2023 г. и увеличения относительной долговой нагрузки с выходом на пик в 1.8х EBITDA к концу 2023 г. По нашим оценкам, компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток для акционеров (FCFE), но его размер заметно сократится по сравнению со средним значением за прошедшие пять лет. 

§ Акционерная структура и корпоративное управление. Основной бенефициар компании – Владимир Лисин с эффективной долей владения 79%. В компании функционирует совет директоров, но его текущий состав не раскрыт.

§ Оценка акций. Наша оценка справедливой стоимости НЛМК равна 114 руб. в расчете на акцию, на 8% выше текущей рыночной цены.

Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции НЛМК. Оценка стоимости компании чувствительна к динамике курса рубля,  а также зависит от возможности поставок собственного сырья на европейские производственные площадки.