Аналитический отчет по облигациям МТС
Облигации серии 1P-20 ПАО «МТС» могут быть рекомендованы консервативным инвесторам в качестве объекта для вложений. Спред к сопоставимым по дюрации ОФЗ для облигаций такого уровня кредитного качества должен составлять около 60 б.п., тогда как выпуск торгуется с G-спредом на уровне 152 б.п. В связи с этим мы ожидаем снижения доходности бумаги на горизонте года с текущих значений 11.4% до примерно 10.5%. При этом риск дефолта оценивается в 0.25%, учитывая кредитный качество компании на уровне ruAA+.
ПАО «МТС» — одна из ведущих телекоммуникационных компаний на российском рынке, специализируется на предоставлении услуг мобильной связи, а также оперирует в сегментах беспроводного и широкополосного доступа в интернет, платного телевидения, активно развивает свою цифровую экосистему и финтех-направление.
Экономика компании и отрасли
МТС остается лидером на российском телекоммуникационном рынке в сегменте услуг мобильной связи с долей рынка по абонентам в 30% на конец 2021 г., сохраняя минимальное преимущество по сравнению с ведущим конкурентом – ПАО «Мегафон» (29%). В сегменте предоставления услуг широкополосного доступа в интернет (ШПД) доля рынка МТС по абонентам равна приблизительно 11% в сегменте B2C и 10% в сегменте B2B, компания входит в ТОП-5 российских интернет-провайдеров.
На сегмент мобильных услуг в 2021 г. приходилось около 65% от совокупной выручки компании, выручка от предоставления широкополосного доступа в интернет составляла около 13% в общей структуре. Заметная доля бизнеса приходилась на направление продажи товаров (13%) – МТС имеет достаточно крупную собственную розничную сеть (около 5.2 тыс. салонов). Однако после начала спецоперации компания может в ближайшие годы столкнуться с определенными трудностями в развитии этого сегмента на фоне сложностей с цепочками поставок техники, волатильности валютного курса и снижения покупательной способности населения.
С 2018 г. компания начала развивать банковское направление бизнеса – МТС-Банк. Банк главным образом специализировался на необеспеченном кредитовании физических лиц, в том числе потребительских кредитах. Последние годы кредитная организация показывала достаточно высокие темпы роста выручки, чему в том числе способствовал эффект низкой базы. Так, выручка банка выросла с 11.9 млрд руб. в 2018 г. до 47.3 млрд руб. в 2021 г. В связи с высокими темпами роста МТС-Банк приходилось несколько раз докапитализировать. До начала спецоперации представители АФК «Система» публично заявляли о возможности проведения IPO банка в 2022 г. По состоянию на ноябрь 2021 г. банк занимал 31-е место по величине активов и 29-е место по капиталу. Он имеет кредитный рейтинг от агентства «Эксперт РА» на уровне ruA-. Помимо фокуса на потребительском кредитовании МТС-Банк также развивал направления «МТС Инвестиции», факторинговых услуг для для корпоративных клиентов, страхования. На фоне текущей ситуации после начала спецоперации МТС-Банк, как и другие кредитные организации, может, на наш взгляд, столкнуться с существенными трудностями в части планов по росту выручки, поскольку рост ставок в экономике и снижение покупательной способности населения может привести к ощутимому спаду объемов розничного кредитования.
В то же время, поскольку банк не попал под санкции, у него могут появиться новые возможности развития за счет перетока корпоративных клиентов из санкционных банков. Ранее МТС озвучила стратегические планы по развитию собственной экосистемы, в рамках которой компания хотела увеличить число конвергентных абонентов. За счет развития цифровой экосистемы компания надеется увеличить лояльность клиентов и ARPU. Большая часть деятельности компании сконцентрирована на российском рынке (97% выручки и активов в 2021 г). Оператор также оказывает услуги в Армении, Беларуси, Чехии.
Рынок телекоммуникаций в России в целом достаточно зрелый и стабильный. За последние пять лет среднегодовые темпы роста российского рынка телекоммуникаций были на уровне 2.6%. В мобильном сегменте, который продолжает составлять более половины российского телекоммуникационного рынка по доходам, потенциал роста абонентов в целом уже исчерпан, последние годы скорее происходил некоторый переток абонентов между ключевыми игроками в зависимости от тарифных планов и качества оказываемых услуг. По итогам 2020 г. на фоне пандемии количество абонентов в мобильном сегменте снизилось на 3.6% в связи с ограничениями по передвижению рабочей силы и снижением числа мигрантов, а также «списанием» некоторыми компаниями неактивных абонентов. По итогам 2021 г. количество абонентов в мобильном сегменте почти восстановилось до предпандемийных уровней. В ближайшие годы не ожидается значительных изменений совокупной абонентской базы, рынок будет расти за счет индексации тарифов. После начала спецоперации Минцифры и ФАС разрешили операторам повышать цены с «учетом инфляции».
Сегмент ШПД получил толчок к развитию в 2020 г. на фоне пандемии, количество абонентов увеличилось на 2.4% в 2020 г., в 2021 г. рост был на уровне 0.9%. В целом, после пандемии рынок уже в значительной степени исчерпал свой потенциал роста абонентов в сегменте B2C. Сегмент фиксированной телефонии продолжает снижаться темпами в диапазоне от -8% до -11% в год, что обусловлено продолжающимся отключением от услуг фиксированной телефонии на фоне использования более новых каналов коммуникации. На рынке предоставления услуг платного телевидения в 2021 г. наблюдалась стагнация абонентской базы – рост абонентов в прошлом году составил лишь 0.5%, проникновение равно 82%. Потенциал роста этого сегмента рынка тоже ограничен, и в условиях достаточно жесткой конкуренции между основными игроками операторам остается привлекать новых клиентов и пытаться увеличить ARPU за счет расширения предложения конвергентных тарифов. На наш взгляд, в ближайшие годы телеоператорам будет крайне сложно обеспечить темпы роста ARPU, превышающие инфляцию.
Среди основных рисков для телекоммуникационной отрасли в ближайшей перспективе – доступ к оборудованию. Как известно, после начала спецоперации основные поставщики оборудования для крупнейших российских компаний приостановили поставки в Россию. В перспективе телекоммуникационные компании будут искать возможности перехода на оборудование китайских поставщиков, однако для компаний из КНР есть риски вторичных санкций.
Финансовая устойчивость
Мы оцениваем финансовую устойчивость МТС как достаточно высокую. В ближайшие годы темпы роста основных сегментов выручки компании будут находиться на уровне, близком к инфляции, в то время как банковский бизнес и сегмент продажи товаров могут существенно просесть по результатам текущего года.
Компания характеризуется достаточно высоким уровнем рентабельности. Средняя рентабельность по EBITDA в течение последних трех лет находилась на уровне около 44%. В ближайшие годы, на наш взгляд, нет предпосылок для значительных изменений в рентабельности компании, поскольку возросшие расходы могут быть переложены на конечных потребителей посредством индексации тарифов.
Последние годы отношение капитальных затрат МТС к выручке колебалось в диапазоне 19–21%, что в целом соответствовало среднему уровню для крупнейших российских телекоммуникационных компаний. Поскольку ключевое оборудование российские телекоммуникационные компании закупают за рубежом, и в базовом макросценарии мы предполагаем постепенное снятие валютных ограничений и ослабление рубля, в перспективе нескольких лет капитальные затраты компании могут значительно увеличиться.
Совокупный долг оператора на конец 2021 г. составлял 462 млрд руб., долг с учетом обязательств по финансовому лизингу – 616.7 млрд руб., чистый долг – 576 млрд руб. В ближайшие два года ожидаются плановые погашения долга в объеме 112 и 100 млрд руб. в 2022 и 2023 гг. соответственно. На конец 2021 г. объем денежных средств на счетах компании был на уровне 41 млрд руб., объем открытых кредитных линий достигал 207 млрд руб. В 2022 г. прогнозный денежный поток от операционной деятельности после вычета капитальных инвестиций оценивается в 46 млрд руб., у компании есть планы по рефинансированию части кредитного портфеля в текущем году.
В последние годы долговая нагрузка МТС находилась в диапазоне 2.2–2.5х по коэффициенту Чистый долг (с учетом лизинга)/EBITDA. В ближайшие годы мы ожидаем долговую нагрузку 2.0–2.1х по Чистый долг (с учетом лизинга)/EBITDA. Покрытие процентных платежей (с учетом платежей по финансовому лизингу) находилось на умеренном уровне (2.9х по результатам 2019 г.).
МТС собиралась продать свою башенную компанию, что могло послужить дополнительным источником ликвидности, но в связи с текущей ситуацией компания отложила эту сделку на неопределенный срок.
Акционерная структура и корпоративное управление
Акционерный капитал МТС состоит из 1 998 млн обыкновенных акций. Компания в 2000 г. получила листинг ADR на Нью-Йоркской фондовой бирже, с 2003 г. акции МТС торгуются на Московской Бирже.
Большая часть акционерного капитала (42%) находится под контролем ПАО «АФК «Система». Значительные доли собственности принадлежат ООО «Стрим Диджитал» (4.37%) и ООО «Бастион» (9.14%) (являются дочерними обществами ПАО «МТС»). У компании достаточно высокая доля free float в структуре собственности (42%).
Совет директоров МТС состоит из восьми членов, пять из которых независимые.
Оценка кредитного качества компании
Кредитное качество компании оценивается на уровне ruAA+, по мнению АО УК «Ингосстрах-Инвестиции».
Факторами поддержки операционных денежных потоков выступают сильные рыночные позиции компании, стабильность телекоммуникационного бизнеса, высокая рентабельность и возможность индексировать тарифы на величину инфляции.
МТС осуществляет значительные капиталовложения, но доля поддерживающих капитальных затрат в общей структуре не велика. Существенная часть инфраструктуры (в том числе Башенная инфраструктурная компания) принадлежит МТС, однако есть достаточно ощутимые по объему лизинговые платежи. В случае ослабления валютного регулирования и обесценения рубля в последующие годы отношение капитальных затрат компании к выручке может заметно увеличиться. Среди основных рисков – значительная зависимость от иностранных поставщиков оборудования, которые прекратили свои поставки в Россию. Компания будет искать варианты импорта необходимого оборудования из Китая. У МТС есть определенный объем закупленного оборудования, с помощью которого компания может осуществлять капитальные инвестиции в ближайший год по плану.
Вывод
• Экономика компании и отрасли. Компания занимает лидирующие позиции на рынке телекоммуникаций России в ключевых сегментах своей деятельности. МТС также планирует активно развивать собственную цифровую инфраструктуру, в том числе банковский бизнес и финтех-направления. В целом, телекоммуникационный рынок России достаточно зрелый, существенного роста выручки в ключевых сегментах телекоммуникационного бизнеса не ожидается.
• Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. МТС финансово устойчива, характеризуется невысоким уровнем долговой нагрузки, умеренными показателями покрытия процентных платежей, есть значительный объем открытых кредитных линий. Последние годы долговая нагрузка находилась в диапазоне 2.2–2.5х по Чистый долг (с учетом лизинга)/EBITDA. Значительного роста отношения Чисты долг/EBITDA в ближайшие годы не ожидается (показатель оценивается на уровне 2.0–2.1х Чистый долг (с учетом лизинга)/EBITDA в последующие несколько лет).
• Акционерная структура и корпоративное управление. Наибольшая доля в структуре собственности принадлежит ПАО «АФК «Система», доля free float достаточно значительная. Совет директоров обладает значительным опытом, есть независимые директора (пять из восьми членов совета директоров независимые).
Мы считаем, что облигации МТС привлекательны в качестве объекта вложений для консервативных инвесторов, поскольку телекоммуникационный сектор является защитным и компания характеризуется достаточно высоким кредитным качеством. Спред к сопоставимым по дюрации ОФЗ для облигаций такого уровня кредитного качества должен составлять около 60 б.п., тогда как выпуск торгуется с G-спредом на уровне 152 б.п. В связи с этим мы ожидаем снижения доходности бумаги на горизонте года с текущих значений в 11.4% до примерно 10.5%, что подразумевает рост цены приблизительно на 2.3%.
