Акции ММК

ПАО «Магнитогорский металлургический комбинат» (ММК) – производитель стали с фокусом на российский рынок. ММК в меньшей степени подвержен влиянию международных санкций, поскольку доля западных стран в его выручке исторически невелика (в пределах 10%). Сравнительную независимость от западных рынков и низкую долговую нагрузку мы относим к сильным сторонам компании. К негативным факторам следует отнести слабую обеспеченность сырьем, но влияние этого фактора может быть компенсировано увеличением предложения сырья на внутреннем рынке за счет перенаправления другими российскими производителями поставок из Европы.

Наша оценка справедливой стоимости ММК равна 39.5 руб. за акцию, что подразумевает потенциал роста 27% от текущей рыночной цены. Однако реализация потенциала роста во многом зависит от динамики курса рубля. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции ММК.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

ММК производит металлопродукцию (горячекатаная сталь, оцинкованный прокат, метизы и др.) в основном на своих производственных площадках в Магнитогорске (Челябинская область) и Лысьве (Пермский край). Кроме того, в группу входят активы в Турции, которые используются для производства стали (в небольшом объеме) и продажи продукции российских заводов ММК.

Низкая доля западных рынков в объеме продаж ММК делает компанию более устойчивой к влиянию санкционных ограничений, чем ее ближайшие конкуренты – Северсталь и НЛМК. Однако санкционный режим влияет на цепочки поставок сырья, которым ММК обеспечен не в полной мере. Так, сообщалось об отказе Eurasian Resource Group (ERG) от поставок в РФ железорудного сырья (ЖРС), добываемого в Казахстане. Мы ожидаем, что ММК сможет заместить поставки ЖРС продукцией Металлоинвеста, однако переговорные позиции последнего усилились с уходом зарубежных поставщиков. По некоторым сообщениям, ММК также получает сырье с Полтавского ГОКа (Украина), рассматривая его как альтернативу поставкам из Казахстана.

В ближайшие годы мы ожидаем сокращения выручки на внутреннем рынке как за счет снижения цен (в USD), так и за счет ухудшения динамики продаж в натуральном выражении из-за экономического спада. Процикличность отрасли в данном случае играет против ММК, однако высокая доля трубной промышленности в клиентской базе может оказаться фактором устойчивости благодаря реализации масштабных инфраструктурных проектов в нефтегазовом секторе («Восток Ойл» Роснефти, «Сила Сибири-2» Газпрома). По данным Росстата, за первые семь месяцев 2022 г. производство стальных труб в РФ выросло на 16.3% год к году, темпы роста по отдельным видам труб для нефтегазовой промышленности составили 50% и более.

На экспортных направлениях по итогам 2021 г. ММК существенно нарастил продажи на Ближнем Востоке и в Европе: доля этих направлений в выручке за прошедший год составила 11% и 7% соответственно, в среднем за предыдущие три года – 9% и 4%. Рост экспортной выручки в 2021 г. во многом связан с благоприятной динамикой цен, ожидать сохранения которой мы не видим оснований. В своей модели в базовом сценарии мы закладываем пиковое падение экспортных продаж на 20% в натуральном выражении. Доля экспорта в денежном выражении сокращается с 26% в 2021 г. до 21% в 2023 г. Мы ожидаем коррекции цен на сталь на мировых рынках из-за рецессии в крупных странах-потребителях.

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

Мы оцениваем финансовое положение ММК как устойчивое. Как и в случае с другими игроками сталелитейного сектора, мы ожидаем снижения показателей рентабельности из-за влияния рецессии в развитых странах на динамику продаж при одновременном росте издержек в силу проблем логистического и санкционного характера. Однако ММК обладает запасом прочности благодаря крайне низкой долговой нагрузке. По нашим оценкам, в базовом сценарии на прогнозном горизонте чистый долг компании на пике cоставит лишь 0.2х EBITDA.

Несмотря на концентрацию на внутреннем рынке, ММК имеет ненулевую чувствительность к изменениям курса рубля, поскольку внутренние цены зависят от динамики мировых бенчмарков в USD, в то время как издержки компания несет преимущественно в рублях. Сценарий «замораживания» курса USD/RUB на текущем уровне выглядит для ММК почти столь же катастрофическим, как для сталелитейных компаний с большей исторической долей экспорта в выручке.

В базовом сценарии мы ожидаем сокращения инвестиций ММК в развитие в ближайшие годы, однако капзатраты на поддержание производственной базы, которые в прошлые годы составляли от трети до половины CAPEX, по всей вероятности, останутся существенными и будут негативно влиять на свободный денежный поток.

АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Акционерный капитал ММК состоит из 11 174 330 тыс. обыкновенных акций. Единственный мажоритарный акционер компании – ООО «АЛЬТАИР» (доля в капитале ММК равна 79.8%), принадлежащее Виктору Рашникову, остальные акции находятся в свободном обращении.

Общее руководство деятельностью компании осуществляет совет директоров (СД). В. Рашников, предположительно, сохраняет пост председателя СД, но его текущий состав компания не раскрывает.

ДИВИДЕНДЫ

Дивидендная политика ММК предполагает выплату дивидендов в размере 100% свободного денежного потока (FCF), если отношение чистого долга к EBITDA не превышает 1.0x, не менее 50% FCF – если чистый долг превышает EBITDA.

До третьего квартала 2021 г. включительно компания следовала практике ежеквартальных дивидендных выплат. Совет директоров ММК 25.02.2022 рекомендовал годовому общему собранию акционеров принять решение о выплате дивидендов по результатам 2021 г. в размере 3.55 руб. на акцию (без учета выплаченных ранее промежуточных дивидендов в размере 7.99 руб. на акцию), однако рекомендация была отменена последующим решением СД в мае.

В наших прогнозах мы отражаем сценарий возвращения компании к действующей дивидендной политике уже в следующем году с выплатой дивидендов исходя из размера FCF за 2022 г.

Ожидаемая дивидендная доходность в трех модельных сценариях отличается прогнозным размером FCF, но не самим подходом к определению размера дивидендов.  Вероятность затягивания паузы в выплатах дивидендов следует признать ненулевой, однако мы полагаем, что этот риск имеет ограниченное влияние на долгосрочные перспективы создания компанией положительной добавленной стоимости для акционеров.

ОЦЕНКА АКЦИЙ

Мы провели оценку справедливой стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков (DCF) для трех сценариев, описанных выше. Требуемая ставка доходности (ставка дисконтирования) в рамках DCF установлена на уровне 12.0% годовых (в долларах США).

Наша финальная оценка целевой цены для акций ММК получена как взвешенное значение для трех сценариев (целевая цена в долларах США, умноженная на прогнозный курс доллара через 12 мес. в соответствующем сценарии) и равна 39.5 руб.

ВЫВОД

§ Экономика компании и отрасли. ММК производит металлопродукцию (горячекатаная сталь, оцинкованный прокат, метизы и др.) в основном на своих производственных площадках в РФ. Низкая доля западных рынков в объеме продаж ММК делает компанию более устойчивой к влиянию санкционных ограничений, чем ее ближайшие конкуренты. Однако санкционный режим влияет на цепочки поставок сырья, которым ММК обеспечен не в полной мере.

§ Финансовая устойчивость. Мы оцениваем финансовое положение ММК как устойчивое. Как и в случае с другими игроками сталелитейного сектора, мы ожидаем снижения показателей рентабельности из-за влияния рецессии в развитых странах на динамику продаж при одновременном повышении издержек в силу проблем логистического и санкционного характера. Однако ММК обладает запасом прочности благодаря крайне низкой долговой нагрузке. По нашим оценкам, в базовом сценарии на прогнозном горизонте чистый долг компании на пике составит лишь 0.2х EBITDA.

§ Акционерная структура и корпоративное управление. Основной бенефициар компании – Виктор Рашников  с эффективной долей владения примерно 80%. В компании функционирует совет директоров, но его текущий состав не раскрыт.

§ Оценка акций. Наша оценка справедливой стоимости ММК равна 39.5 руб. в расчете на акцию, на 27% выше текущей рыночной цены.

Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции ММК. Оценка стоимости компании чувствительна к динамике курса рубля. К потенциальным рискам для компании мы относим возможное увеличение стоимости сырья из-за ухода с рынка зарубежных поставщиков.