Market Compass

Итоги октября

• Доходности ОФЗ в октябре понизились, компенсируя сентябрьский «шок неопределенности». Между тем ЦБ РФ дал сигнал об окончании цикла смягчения денежно-кредитной политики (ДКП). Мы считаем вероятным переход к ужесточению ДКП в начале следующего года.
• В сегменте корпоративного долга в октябре наблюдалось снижение премий за риск, которые ранее расширились на фоне усиления геополитической неопределенности.
• В сегменте акций мы выделяем несколько эмитентов с существенным потенциалом роста, включаем в наш список top picks акции компаний, ориентированных на внутренний спрос в качестве защитных.
• Курс рубля, по нашим оценкам, остается избыточно крепким и имеет потенциал к снижению в среднесрочной перспективе по мере увеличения импорта в РФ и сокращения поступлений от экспорта.

ОФЗ и ставка ЦБ

ЦБ РФ на заседании 28.10.2022 оставил ключевую ставку без изменений (на уровне 7.5% годовых) и дал сигнал об окончании цикла смягчения денежно-кредитной политики. Центробанк явно указывает на усиление проинфляционных рисков из-за сокращения предложения товаров, роста дефицита бюджета, а также в результате растущих рисков глобальной рецессии (последние подразумевают возможность ослабления рубля из-за снижения глобального спроса на основные статьи российского экспорта).

Несмотря на изменения в риторике ЦБ, доходности ОФЗ по итогам месяца сместились вниз – рынок частично компенсировал шоковый рост доходностей, наблюдавшийся ранее в рамках реакции на усиление геополитической неопределенности.

Спред доходности между 10-летними и однолетними ОФЗ в октябре продолжил расширяться, что может отражать усиление долгосрочных ожиданий рынка в отношении инфляции (или, скорее, рост неопределенности в долгосрочных прогнозах). В текущих условиях мы считаем разумным снижение дюрации в портфеле ОФЗ, в котором отдаем предпочтение линкерам (ОФЗ-ИН, см. ниже). Переход ЦБ к ужесточению денежной политики выглядит вероятным в начале следующего года.

ОФЗ-ИН

Облигации федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН) обеспечивают защиту инвестиций от инфляционных шоков за счет индексации номинала на уровень инфляции в РФ. Покупатели линкеров с погашением через год смогут получить доходность заметно выше уровня инфляции, который ЦБ РФ оценивает в 5–7% в следующем году, а мы – в 15+%.

Валютный курс

Рубль остается очень крепким по историческим меркам. На горизонте следующего года мы ожидаем существенного ослабления курса рубля на фоне падения цен на товары российского экспорта во время рецессии в США и в мире. Инвестиции в иностранные низкорисковые активы представляются выгодными на горизонте 2–3 лет.

Российские акции

Мы пересмотрели наш список актуальных инвестиционных идей (Top Picks) в акциях, удалив из него акции Газпрома, по которым дивидендные ожидания в значительной степени уже реализовались, и добавив акции МТС и Магнита в качестве «защитных»: обе компании ориентированы на внутренний спрос и в меньшей степени чувствительны к рискам снижения глобальных сырьевых цен, чем экспортеры.

Сбербанк

Снижение ключевой ставки ЦБ, постепенное смягчение требований к заемщикам, а также различные меры поддержки от государства способствовали восстановлению объемов кредитования после существенных просадок в марте–апреле текущего года. Однако усиление геополитических рисков в результате сентябрьских событий, по всей вероятности, притормозит темпы роста объемов кредитования. В свою очередь, стабильность банка поддерживает существенный объем собственных средств, в том числе ранее накопленный объем нераспределенной прибыли. Согласно комментариям руководства банка, докапитализация не потребуется. Акции Сбера имеют существенный потенциал роста и могут показать опережающее восстановление в случае улучшения геополитического фона. По нашим оценкам, акции крупнейшего российского банка по текущим ценам выглядят привлекательно для включения в долгосрочные инвестиционные портфели.

Полюс

ПАО «Полюс» входит в пятерку крупнейших мировых компаний по объемом добычи золота и является лидером золотодобывающей отрасли в РФ. Операционный профиль компании обеспечивает ей один из самых низких в отрасли уровней издержек в расчете на каждую добываемую унцию золота, что позволяет поддерживать высокие показатели рентабельности. Наша оценка справедливой стоимости компании находится на 68% выше рыночной цены. Заметим, что акции компании обеспечивают инвестору некоторый валютный хедж (защита от ослабления рубля), поскольку оценка справедливой стоимости сильно чувствительна к изменениям валютного курса. Фактором поддержки для рынка золота может стать наращивание позиций мировыми ЦБ: по данным World Gold Council, в третьем квартале 2022 г. центробанки закупили более 399 т золота, объем покупок за три квартала соответствует рекордному годовому объему более чем за 50 лет. Наиболее крупными покупателями в третьем квартале стали ЦБ Турции, Узбекистана, Катара, Индии.

АЛРОСА

Крупнейший в мире производитель ювелирных алмазов. Наблюдательный совет компании рекомендовал не выплачивать дивиденды за второе полугодие 2021 г., но в случае возвращения к действующей дивидендной политике выплаты по итогам 2022 г., по нашим оценкам, могут обеспечить дивидендную доходность на уровне 20%. Вместе с тем перспектива сохранения дивидендного потока в более долгосрочной перспективе во многом зависит от динамики курса рубля: в сценарии сохранения курса сравнительно крепким мы предполагаем заметное снижение дивидендной доходности по акциям АК «АЛРОСА» из-за сокращения продаж на фоне экономического спада в развитых странах.

Роснефть

Крупнейшая компания в России по добыче и переработке нефти. Роснефть обладает значительной ресурсной базой с высоким потенциалом роста добычи («Восток Ойл»), поддерживаемой налоговыми льготами. Доля экспорта Роснефти больше, чем у других нефтегазовых компаний, вместе с тем компания также существенно наращивает поставки нефти в Индию и Китай. Дивидендная доходность остается актуальной инвестиционной идеей в акциях Роснефти: в течение следующих трех лет инвесторы смогут вернуть порядка 45% текущей стоимости акции только за счет дивидендов. Основные риски для компании аналогичны тем, которые указаны для ЛУКОЙЛа. В то же время сохранение льгот по налогам для компании немного более вероятно, чем для ЛУКОЙЛа.

Норникель

Вертикально интегрированный производитель цветных металлов, лидер на мировом рынке палладия и высокосортного никеля (востребован в том числе в производстве аккумуляторных батарей для электромобилей). Операционные активы компании расположены преимущественно на территории РФ, обеспеченность рудными ресурсами оценивается более чем в 75 лет добычи. В первом полугодии появились логистические трудности, но географическое распределение продаж осталось почти без изменений (наибольшая доля, равная 51%, приходится на Европу). Катализатором роста цены акций может стать обновление соглашения между ключевыми акционерами (холдинг «Интеррос» и группа EN+), определяющее дивидендную политику Норникеля.

ЛУКОЙЛ

Вторая в РФ компания по добыче и переработке нефти. Компания практически завершила программу модернизации НПЗ, что обеспечивает ей лидирующую позицию по выходу светлых продуктов и позволяет максимизировать налоговые льготы в виде обратного акциза и демпфера. В настоящий момент акции ЛУКОЙЛа недооценены и по мультипликаторам, и по доходному подходу. Также компания может показать двузначную дивидендную доходность. Совет директоров принял решение о выплате итоговых дивидендов за 2021 г. и промежуточных дивидендов за 9 мес. 2022 г. Таким образом, в течение трех следующих лет инвестор может вернуть порядка 71% текущей стоимости акции только за счет дивидендов. Основные риски для компании – это изменение налогообложения (в том числе отмена льгот) и ограничение цены реализации нефти (либо в виде потолка цены, либо в виде дисконта, который будут требовать покупатели).

МТС

ПАО «МТС» — одна из ведущих телекоммуникационных компаний на российском рынке, фокусируется на предоставлении услуг мобильной связи, а также оперирует в сегментах беспроводного и широкополосного доступа в интернет, платного телевидения, активно развивает свою цифровую экосистему и финтех-направление. МТС остается лидером на российском телекоммуникационном рынке в сегменте услуг мобильной связи с долей рынка по абонентам в 30% на конец 2021 г.

Среди основных плюсов МТС в текущей ситуации можно выделить ориентацию на внутренний рынок, стабильность сектора (является контрциклическим), стабильность генерируемых денежных потоков, а также высокую вероятность дивидендных выплат. Среди основных рисков: риски, связанные с осуществлением капитальных расходов согласно плану и заменой поставщиков оборудования, а также регуляторные риски.

Татнефть

До февраля 2022 г. Татнефть планировала завершить модернизацию своего единственного завода в 2026 г. С учетом запрета на импорт в РФ оборудования для вторичной переработки модернизация может быть перенесена. К факторам поддержки для компании можно отнести фокус на внутренний рынок, а рост загрузки НПЗ позволит частично решить проблему снижения экспорта в страны ЕС. Кроме того, акции компании имеют потенциал роста благодаря выплате дивидендов. Риски, указанные для ЛУКОЙЛа и Роснефти, актуальны и для Татнефти, но степень их влияния может быть ниже с учетом фокуса компании на внутренний рынок.

Магнит

Магнит – одна из ведущих российских компаний сектора продуктового ретейла, является федеральной сетью, присутствует в семи федеральных округах. По данным на 2 кв. 2022 г., Магнит располагал 26.7 тыс. магазинов, 45 распределительными центрами, торговой площадью 9.3 млн кв. м. Доля рынка Магнита по объему выручки в 2021 г. составила 11.5%. Сектор продуктового ретейла является защитным (характеризуется низкой эластичностью спроса по цене), что в совокупности с ориентацией Магнита на внутренний рынок делает акции компании защитными в условиях экономической и геополитической неопределенности. Магнит собирается продолжить стратегию экспансии, открывая около 2 000–2 400 новых магазинов ежегодно, а также увеличить рентабельность, что в целом позитивно скажется на динамике котировок. Стоит также отметить, что, согласно промежуточным результатам этого года, Магнит демонстрирует достаточно сильные показатели.

Среди прочих драйверов стоимости компании можно выделить возвращение к дивидендным выплатам в ближайшие годы. Магнит отказался от дивидендных выплат за 2021 г., однако мы ожидаем, что с высокой долей вероятности они возобновятся в ближайшем будущем. По нашим оценкам, в 2024 и 2025 гг. дивидендная доходность может составить 7.2% и 8.1%, средняя дивидендная доходность компании в 2018–2020 гг. была на уровне 8.7%.

Среди рисков можно выделить риски усиления конкуренции, существенного снижения покупательной способности населения, что может оказать давление на трафик и средний чек, более медленного выхода новых магазинов на полную мощность.