Market Compass

Итоги ноября

• Кривая доходностей ОФЗ в ноябре сместилась немного ниже на ближнем участке на фоне стабилизации ожиданий участников рынка в отношении ключевой процентной ставки.
• В сегменте корпоративного долга доходности в течение прошедшего месяца оставались довольно стабильными, спред к ОФЗ в сегменте 1–3 года к концу месяца расширился за счет снижения доходности гособлигаций.
• Наш список акций с существенным потенциалом роста остается неизменным.
• Курс рубля, согласно нашим оценкам, по-прежнему избыточно крепкий и имеет потенциал к снижению в среднесрочной перспективе по мере увеличения импорта в РФ и сокращения поступлений от экспорта.

ОФЗ и ставка ЦБ

Доходности ОФЗ на ближнем участке в ноябре продолжили смещение вниз по мере стабилизации ожиданий участников рынка в отношении ключевой процентной ставки ЦБ РФ. В ноябре ЦБ не проводил заседаний, на которых рассматривался бы вопрос о ключевой ставке, изменений ставки по итогам декабрьского заседания (16.12) мы не ожидаем.

Между тем угол наклона кривой доходности ОФЗ увеличился, что можно трактовать как сохранение повышенных инфляционных ожиданий на среднесрочном горизонте. Еженедельная статистика по инфляции, раскрываемая Росстатом, показывает ускорение инфляции во второй половине ноября.

Спред доходности между 10-летними и однолетними ОФЗ в ноябре продолжил расширяться, но менее заметными темпами, чем ранее. Доходности на дальнем участке кривой довольно стабильны, но (в отличие от краткосрочных доходностей) находятся выше уровней начала февраля 2022 г. Участники рынка, вероятно, отражают в долгосрочных доходностях риски, связанные с инфляционным давлением и слабой предсказуемостью инфляции (последнее вызвано действием многих факторов, включая геополитику и перебои в цепочках поставок товаров).

ОФЗ-ИН

Облигации федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН) обеспечивают защиту инвестиций от инфляционных шоков за счет индексации номинала на уровень инфляции в РФ. Покупатели линкеров с погашением через год смогут получить доходность заметно выше уровня инфляции, который ЦБ РФ оценивает в 5–7% в следующем году, а мы в рамках сценария со спадом на сырьевом рынке в 2023 г.– в 15+%.

Валютный курс

Курс рубля остается очень крепким по историческим меркам. На горизонте следующего года мы ожидаем существенного ослабления рубля на фоне падения цен на товары российского экспорта во время рецессии в США и мире. Инвестиции в иностранные низкорисковые активы представляются выгодными на горизонте 2–3 лет.

Корпоративные облигации

Индикативная доходность по индексу RUCBTR3Y (корпоративные облигации 1–3 года) к концу месяца составила 9.3% годовых, близко к уровню конца октября (9.2%). Спред по корпоративному индексу к индексу ОФЗ за месяц расширился с 93 б.п. до 132 б.п. за счет снижения доходности госдолга в краткосрочном сегменте.

Корпоративные облигации с привлекательным соотношением доходность/риск

Корпоративные облигации

Замещающие облигации

Замещающие облигации — это бумаги, выпущенные взамен еврооблигаций российских компаний, которые были частично заблокированы из-за санкций и внешних ограничений. Замещающие бонды:

• Позволяют получить доходность в долларах и других валютах, но сделки проводятся за рубли.
• Выпускаются в рамках российской инфраструктуры, санкционных рисков нет.
• Доступны для покупки на МосБирже на сумму от 1 000 долларов/евро/фунтов.
• Увеличиваются в числе и продолжат расти, эмитентами выступают крупнейшие российские компании.
• Дают возможность получения льготы на долгосрочное владение через три года непрерывного удержания. Если к дате продажи цена облигации вырастет, например из-за ослабления рубля к доллару, то налогооблагаемую базу можно снизить.

Замещающие облигации Газпрома (ГазпромКЗО, ГазпромКЗД и ГазпрКЗО28) не рекомендованы к приобретению инвесторам с низкой толерантностью к риску в связи с длинными сроками до погашения.

Российские акции

Сбербанк

Снижение ключевой ставки ЦБ, постепенное смягчение требований к заемщикам, а также различные меры поддержки от государства способствовали восстановлению объемов кредитования после существенных просадок в марте–апреле текущего года. Согласно комментариям ЦБ, банковский сектор восстанавливается более быстрыми темпами, чем прогнозировалось ранее. По итогам 10 мес. 2022 г. Сбербанк получил прибыль в размере 50 млрд руб. (данные по РСБУ), показав существенные темпы восстановления и подтвердив свои лидерские позиции в банковском секторе. За 2022 г. банк может заработать более 200 млрд руб. чистой прибыли. Стабильность банка поддерживается существенным объемом собственных средств. Велика вероятность того, что уже в 2023 г. Сбер начнет платить дивиденды (на дивидендные выплаты банк может направить более 50% полученной в 2022 г. чистой прибыли). Акции Сбера имеют существенный потенциал роста и могут показать опережающее восстановление в случае улучшения геополитического фона. По нашим оценкам, акции крупнейшего российского банка по текущим ценам выглядят привлекательно для включения в долгосрочные инвестиционные портфели.

Полюс

ПАО «Полюс» входит в пятерку крупнейших мировых компаний по объемом добычи золота и является лидером золотодобывающей отрасли в РФ. Операционный профиль компании обеспечивает ей один из самых низких в отрасли уровней издержек в расчете на каждую добываемую унцию золота, что позволяет поддерживать высокие показатели рентабельности. Наша оценка справедливой стоимости компании находится на 37% выше рыночной цены. Заметим, что акции Полюса обеспечивают инвестору некоторый валютный хедж (защита от ослабления рубля), поскольку оценка справедливой стоимости сильно чувствительна к изменениям валютного курса. Фактором поддержки для рынка золота может стать наращивание позиций мировыми центробанками: по данным World Gold Council, в третьем квартале 2022 г. ЦБ закупили более 399 т золота, объем покупок за три квартала соответствует рекордному годовому объему более чем за 50 лет. Наиболее крупными покупателями в третьем квартале стали ЦБ Турции, Узбекистана, Катара, Индии.

АЛРОСА

Крупнейший в мире производитель ювелирных алмазов. Наблюдательный совет компании рекомендовал не выплачивать дивиденды за второе полугодие 2021 г., но в случае возвращения к действующей дивидендной политике выплаты по итогам 2022 г., по нашим оценкам, могут обеспечить дивидендную доходность на уровне 18%. Вместе с тем перспектива сохранения дивидендного потока в более долгосрочной перспективе во многом зависит от динамики курса рубля: в сценарии сохранения курса сравнительно крепким мы предполагаем заметное снижение дивидендной доходности по акциям АК «АЛРОСА» из-за сокращения продаж на фоне экономического спада в развитых странах.

Роснефть

Крупнейшая компания в России по добыче и переработке нефти. Роснефть обладает значительной ресурсной базой с высоким потенциалом роста добычи («Восток Ойл»), поддерживаемой налоговыми льготами. Доля экспорта Роснефти больше, чем у других нефтегазовых компаний, вместе с тем, компания также существенно наращивает поставки нефти в Индию и Китай. Дивидендная доходность остается актуальной инвестиционной идеей в акциях Роснефти: в течение следующих трех лет инвесторы смогут вернуть порядка 45% текущей стоимости акции только за счет дивидендов. Основные риски для компании аналогичны рискам, указанным для ЛУКОЙЛа. Вместе с тем сохранение льгот по налогам для компании немного более вероятно, чем для ЛУКОЙЛа.

Норникель

Вертикально интегрированный производитель цветных металлов, лидер на мировом рынке палладия и высокосортного никеля (востребован в том числе в производстве аккумуляторных батарей для электромобилей). Операционные активы компании расположены преимущественно на территории РФ, обеспеченность рудными ресурсами оценивается более чем в 75 лет добычи. В первом полугодии появились логистические трудности, но географическое распределение продаж осталось почти без изменений (наибольшая доля, равная 51%, приходится на Европу). Катализатором роста цены акций может стать обновление соглашения между ключевыми акционерами (холдинг «Интеррос» и группа EN+), определяющее дивидендную политику Норникеля.

ЛУКОЙЛ

Вторая в РФ компания по добыче и переработке нефти. Компания практически завершила программу модернизации НПЗ, что обеспечивает ей лидирующую позицию по выходу светлых продуктов и позволяет максимизировать налоговые льготы в виде обратного акциза и демпфера. В настоящий момент акции ЛУКОЙЛа недооценены и по мультипликаторам, и по доходному подходу. Также компания может показать двузначную дивидендную доходность. Совет директоров принял решение о выплате итоговых дивидендов за 2021 г. и промежуточных дивидендов за 9 мес. 2022 г. Таким образом, в течение трех следующих лет инвестор может вернуть порядка 71% текущей стоимости акции только за счет дивидендов. Основные риски для компании: изменение налогообложения (в том числе отмена льгот) и ограничение цены реализации нефти (либо в виде потолка цены, либо в виде дисконта, который будут требовать покупатели).

МТС

ПАО «МТС» — одна из ведущих телекоммуникационных компаний на российском рынке, фокусируется на предоставлении услуг мобильной связи, а также оперирует в сегментах беспроводного и широкополосного доступа в интернет, платного телевидения, активно развивает свою цифровую экосистему и финтех-направление. МТС остается лидером на российском телекоммуникационном рынке в сегменте услуг мобильной связи с долей рынка по абонентам в 30% на конец 2021 г.

Среди основных плюсов МТС в текущей ситуации можно выделить ориентацию на внутренний рынок, стабильность сектора (является контрциклическим), стабильность генерируемых денежных потоков, а также высокая вероятность дивидендных выплат. Среди основных рисков: риски, связанные с осуществлением капитальных расходов согласно плану и заменой поставщиков оборудования, а также регуляторные риски.

Татнефть

До февраля 2022 г. Татнефть планировала завершить модернизацию своего единственного завода в 2026 г. С учетом запрета на импорт в РФ оборудования для вторичной переработки модернизация может быть перенесена. К факторам поддержки для компании можно отнести фокус на внутренний рынок, а рост загрузки НПЗ позволит частично решить проблему снижения экспорта в страны ЕС. Также акции компании имеют потенциал роста благодаря выплате дивидендов. Риски, указанные для ЛУКОЙЛа и Роснефти, также актуальны и для Татнефти, но степень их влияния может быть ниже с учетом фокуса компании на внутренний рынок.

Магнит

Магнит – одна из ведущих российских компаний сектора продуктового ретейла, является федеральной сетью, присутствует в семи федеральных округах. По данным на 2 кв. 2022 г. Магнит располагал 26.7 тыс. магазинов, 45 распределительными центрами, торговой площадью в 9.3 млн тыс. кв. м. Доля рынка Магнита по объему выручки в 2021 г. составила 11.5%. Сектор продуктовой розницы является защитным (характеризуется низкой эластичностью спроса по цене), что в совокупности с ориентацией Магнита на внутренний рынок делает акции компании защитными в условиях экономической и геополитической неопределенности. Магнит собирается продолжить стратегию экспансии, открывая около 2 000–2 400 новых магазинов ежегодно, а также увеличить рентабельность, что в целом позитивно скажется на динамике котировок. Стоит также отметить, что, согласно промежуточным результатам этого года, Магнит демонстрирует достаточно сильные показатели.

Среди прочих драйверов стоимости компании можно выделить возвращение к дивидендным выплатам в ближайшие годы. Магнит отказался от дивидендных выплат за 2021 г., однако мы с высокой долей вероятности ожидаем их возобновления в ближайшем будущем. По нашим оценкам, в 2024 и 2025 гг. дивидендная доходность может составить 7.2% и 8.1%, средняя дивидендная доходность компании в 2018–2020 гг. была на уровне 8.7%.

Среди рисков можно выделить риски усиления конкуренции, существенного снижения покупательной способности населения, что может оказать давление на трафик и средний чек, более медленного выхода новых магазинов на полную мощность.