Аналитический отчет по акциям ЛУКОЙЛа

Во вторник 21.06.2022 общее собрание акционеров ЛУКОЙЛа приняло решение не выплачивать итоговые дивиденды за 2021 г. в размере 917 руб. (с учетом выплаченных по итогам 9 мес. 2021 г. 340 руб.). Вопрос о выплате итоговых дивидендов за 2021 г. совет директоров компании должен рассмотреть до конца 2022 г. Дивидендная доходность, как инвестиционная идея, пока остается в акциях ЛУКОЙЛа. По нашим оценкам, дивиденды будут выплачиваться акционерам в течение всего прогнозного периода. В базовом сценарии в течение трех следующих лет инвесторы смогут вернуть порядка 71% текущей стоимости акции только за счет дивидендов.

Рекомендация ПОКУПАТЬ акции ЛУКОЙЛа отражает стабильное положение компании даже в период высокой неопределенности относительно будущих цен и объемов поставок нефти и нефтепродуктов. Расчетная целевая цена акции равна 5 708 руб. с потенциалом роста 47%.

Со второй половины 2022 г. цены на нефть и газ, вероятно, пойдут вниз, а крупнейший потребитель российской нефти – Европейский союз – откажется почти от всех морских поставок нефти из России до конца 2022 г. и нефтепродуктов до марта 2023 г. Скорее всего, значительная часть выпадающих объемов будет замещена поставками в Китай и Индию. Стоимость акции и размер дивидендов будут зависеть от скорости отказа ЕС от покупок нефти/нефтепродуктов и динамики роста спроса на них со стороны Китая, Индии и других покупателей.

Базовый сценарий предполагает прекращение поставок нефти в Европу к концу 2023 г., при этом прирост поставок в Китай и Индию позволит постепенно заместить две трети поставок в ЕС. Общий экспорт нефти/нефтепродуктов, включая продажи за рубежом, сократится к 2030 г. на 38% и 26% соответственно. Курс доллара будет расти до 86 руб. к 2030 г. при цене нефти марки Urals $ 60–67/барр. в данном периоде. Дивиденд в этом сценарии будет варьироваться от 600 до 1 200 руб. до 2025 г., далее будет на уровне 300–350 руб.

Несмотря на ограничения и непредсказуемость на основных рынках, позитивно на стоимости компании может сказаться ослабление санкций (как ослабление ограничений на трейдинг и страхование), успешное замещение большой части потерянного экспорта в ЕС, значительное снижение рубля, сохранение механизмов демпфера, инвестиционной надбавки и обратного акциза, которые компенсируют часть налогов.

ПАО «ЛУКОЙЛ» – одна из крупнейших в мире вертикально интегрированных нефтегазовых компаний (2% в добыче нефти и 1.5% в нефтепереработке) и крупнейшая компания России по добыче нефти (доля ~ 15%) и переработке нефти (доля ~ 15%).

Также Группа занимается геологоразведкой, оптовой торговлей нефтепродуктами в России и мире, производством нефтехимии, развивает собственную сеть АЗС (порядка 5 000 станций во всем мире, включая 2 500 станций в РФ). Доказанные запасы углеводородов (2.1 млрд т, по классификации SEC, на 31.12.2021) обеспечивают добычу компании на 25 лет. ЛУКОЙЛ является крупнейшим налогоплательщиком РФ и включен в перечень стратегических предприятий России. В Группе работает более 100 000 человек.

Экономика компании и отрасли

Основное направление бизнеса Группы – экспорт нефти/нефтепродуктов и реализация (87%). Крупнейшие направления реализации – это страны ЕС и Азии. В 2022 г. компания также активно наращивает поставки в Индию: в июне поставки нефти России достигли почти 4 млн т, что в 2.5 раза больше, чем за весь 2021 г. (1.6 млн т). Данных по июлю пока нет, но сообщается, что поставки незначительно снизились. Разбивки этого объема по поставщикам нет, но часть объема поставлялась ЛУКОЙЛом. В разбивке по продуктам основная выручка формируется за счет реализации нефтепродуктов (56%) и нефти (38%).

Добыча нефти. Группа занимает второе место по добыче нефти в России и сохранит эту позицию в обозримом будущем. При этом доля по добыче компании, вероятно, вырастет ввиду консолидации отрасли. Основная добыча нефти ведется в Западной Сибири (месторождения Имилорское, Виноградова, Средне-Назымское, Большехетской впадины) – 32.5 млн т, Предуралье (месторождение Арчединское) – 14.5 млн т, Тимано-Печоре (месторождения Требса и Титова, Ярегское, Усинское) – 14.5 млн т, Поволжье (месторождения Филановского, Корчагина, Грайфера) – 9.8 млн т. Группа активно развивает перспективные проекты в России и мире, которые смогут обеспечить новую добычу нефти, замещающую снижающуюся добычу на старых месторождениях. Среди них можно выделить Кравцовское месторождение нефти в Балтийском море, газовые проекты «Кандым» и «Гиссар» в Узбекистане, проекты «Карачаганак» (запасы – 1.2 млрд т нефти), «Тенгиз» (запасы – 3.4 млрд т нефти), «Каспийский Трубопроводный Консорциум», «Женис» (запасы – 0.1 млрд т нефти) в Казахстане, нефтяное месторождение Западная Курна – 2 в Ираке (запасы – 2 млрд т нефти), нефтяные месторождения на шельфе в Мексике. В конце 2021 г. совет директоров утвердил программу развития на 2022–2031 гг., согласно которой ориентир по добыче нефти должен быть 100 млн т в год при суммарных капзатратах в размере 80–85 млрд долл. В текущей ситуации этот ориентир вряд ли будет достигнут, а объем инвестиций будет существенно меньше.

В нашем прогнозе добычи Группы мы использовали следующие предпосылки: 1) за основу был взят прогноз добычи нефти в России от Rystad Energy (май 2022 г.), предполагающий снижение добычи нефти до 373 млн т в 2030 г.; 2) указанный прогноз соответствует долгосрочным прогнозам Минэнерго (в 2018 г. ожидалось снижение добычи до 310 млн т в 2035 г.; 3) этот прогноз был незначительно повышен — до 380 млн т в 2030 г. ввиду изменения оценок снижения добычи и более быстрого перестроения экспортных поставок; 4) доля Группы в добыче нефти увеличится с 15% в 2021 г. до 16% в 2030 г. за счет консолидации отрасли (ухода ряда небольших добывающих компаний с рынка и закрытия старых месторождений) и развития новых проектов.

Текущая ситуация. Российский рынок добычи нефти столкнулся с существенными ограничениями со стороны США, ЕС и других стран после февраля 2022 г. В том числе это эмбарго на российскую нефть, одобренное ЕС 03.06.2022 6-м пакетом санкций, в соответствии с которым импорт сократится на 90% к концу 2022 г. Запрещаются все поставки морским путем и поставки по нефтепроводу «Дружба», кроме поставок в Венгрию, Чехию, Словакию. Тем не менее заявленный отказ ЕС от закупки нефти из России, вероятно, не приведет к катастрофическим последствиям для российской нефтедобычи по следующим причинам:

1. Странам ЕС понадобится найти источники для замещения российской нефти. Несмотря на то что ОПЕК считает невозможной оперативную замену выпавшего объема добычи, некоторые варианты доступны. Среди вероятных кандидатов на продажу замещающих объемов: Венесуэла, американские сланцевые компании и ближневосточные страны. Венесуэла может в течение 2—3 лет вернуть на рынок порядка 50% собственной добычи (50–60 млн т) при необходимом уровне инвестиций. Американские сланцевые компании могут вернуть значительные объемы добычи на рынок (возможно, нарастить добычу на 90 млн т в течение двух лет, по данным Министерства энергетики США). В настоящее время уже начали наращивать поставки Ирак и Саудовская Аравия. Если в январе 2022 г. они поставили в Европу 4.75 млн т, то в июле этот объем практически удвоился.

2. Эмбарго могут ослабить, не соблюдать или обходить. Согласно данным в СМИ, такие случаи уже регистрируются, в частности, смешивание российской нефти с другими сортами нефти, перевалка нефти с корабля на корабль в море или игнорирование ограничений на примере США, которые ввели полное эмбарго на российскую нефть 08.03.2022, но, по данным The Wall Street Journal, поставки российской нефти в страну продолжаются. По данным Financial Times, страны Запада начали ослаблять санкции в отношении трейдинга российской нефти. Так, Великобритания воздерживается от запрета кораблей с российской нефтью, а ЕС позволит компаниям стран-членов проводить сделки с госкомпаниями, включая транспортировку в третьи страны.

3. У Группы остаются доли в ряде зарубежных добывающих активов (6–7% от общей добычи). Кроме Норвегии, эти активы в основном размещены в дружественных странах: Ирак, Узбекистан, Казахстан, Азербайджан, Конго, Египет, ОАЭ, Мексика, Гана, Нигерия, Румыния, Камерун. Вероятность национализации таких активов не очень высокая, а реализация полученной на них нефти не подпадает под 6-й пакет санкций ЕС.

4. Реалистичным для РФ может быть перенаправление поставок нефти в Азию, прежде всего в Китай и Индию. Этот процесс уже начался, и экспорт в Индию растет в 2022 г.: с 0.1 млн т в январе–феврале до 7.3 млн т в мае–июне. Сейчас с Индией продолжаются переговоры о дальнейшем увеличении поставок. Экспорт нефти в Китай морским путем также растет по отношению к 2021 г. Таким образом, вероятно, будет происходить «своп» поставок нефти: ближневосточные страны перенаправят поставки нефти из Азии в Европу, а Россия перенаправит поставки из Европы в Азию. В такой конфигурации должны выиграть поставщики нефти из Ближнего Востока (продавая нефть на более премиальный рынок) и азиатские покупатели (покупая российскую нефть с дисконтом из-за санкций). Этот подход (как самый вероятный в краткосрочной перспективе) проиллюстрирован ниже. В базовом сценарии по крайне мере половину потерянного экспорта в ЕС можно заменить новыми поставками в Азию.

Основным ограничением перенаправления поставок нефти в Азию остается логистика. Существенно нарастить поставки в Азию можно только за счет танкеров (потенциал железной дороги и трубопровода сильно ограничен). По трубопроводу ВСТО в 2021 г. из России было поставлено 75 млн т (максимальная мощность равна 80 млн т), таким образом, увеличить поставки можно только на 5 млн т. Потенциал железной дороги еще меньше (2.5–3 млн т в год) и почти весь уже занят. В части танкеров текущих мощностей России достаточно, чтобы нарастить поставки на 50 млн т в год, однако в большей части это танкеры класса aframax (дедвейт 80–120 тыс т). Такие танкеры подходят для средних дистанций и поставок сроком 10–20 дней. Поставлять нефть в Китай такими танкерами будет достаточно дорого (нужно будет делать перевалку на более крупные танкеры). Для поставок в Китай лучше подходят танкеры класса vlcc (дедвейт 200–320 тыс т). Всего в мире было 810 таких танкеров на 2020 г. (они почти все заняты), у РФ есть два танкера. Чтобы перенаправить весь экспорт из ЕС в Азию России понадобится 80 таких танкеров. На их строительство уйдет время. Вывод: 1) в базовом сценарии полностью экспорт нефти в ЕС в 2022–2023 гг. не прекратится; 2) значительная часть выпадающего объема может быть направлена в Азию; 3) поставлять эти объемы можно на танкерах; 4) стоимость такой транспортировки вырастет; 5) страхование поставок в крайнем случае будет осуществляться российскими и азиатскими страховыми компаниями, но, возможно, страховать поставки продолжат и европейские, британские компании.

Дополнительным ограничением для поставок российской нефти может стать обсуждаемый сейчас максимальный потолок цен, по которым странам –  участникам нового картеля покупателей (предположительно, странам G7) будет разрешено покупать нефть. Текущее предложение – ограничить цены в размере 40–60 $/барр. Хотя в настоящее время финальных договоренность еще нет, вероятно, это соглашение будет труднореализуемым из-за стран, которые к нему не присоединятся.

В итоге на текущий момент можно выделить адаптацию по крайне мере в краткосрочной/среднесрочной перспективе добывающих компаний, что подтверждалось пересмотром прогнозов по добыче за 2022 г.: Министерство экономики на апрель 2022 г. – 435 млн т, Александр Новак на май 2022 г. – 480–500 млн т, Александр Новак на июнь 2022 г. – 500 млн т, OPEC на июль 2022 г. – 516 млн т. Для ЛУКОЙЛа, кроме того, дополнительным преимуществом является наличие активов в дружественных странах, где можно наращивать добычу нефти.

Переработка нефти. Группа занимает второе место в России по объему переработки нефти. В составе Группы 4 НПЗ в России и 4 НПЗ в Европе. Самый ценный актив в ЕС – завод в Италии, на Сицилии, который перерабатывает 22% нефти в стране (около 10 млн т). Учитывая значимость завода для региона, его закрытие вряд ли возможно. Вероятность национализации есть, хотя пока это не основной сценарий. У ЛУКОЙЛа самые модернизированные заводы в России: Индекс Нельсона значительно выше среднего по РФ, выше индекса Китая и индекса по миру. По сравнению с Роснефтью и Газпром нефтью программа модернизации ЛУКОЙЛа практически завершена, фактически она ограничивается строительством установки замедленного коксования на НПЗ в Нижнем Новгороде. Это также дает преимущество Группе по сравнению с конкурентами ввиду того, что ее в гораздо меньшей степени коснутся ограничения импортных поставок оборудования. Компания экспортирует 43% произведенных нефтепродуктов. Корзина продуктов, произведенных в 2021 г., представлена на диаграмме. В прогнозном периоде корзина продуктов, вероятно, останется стабильной. Тем не менее доля экспорта нефтепродуктов, скорее всего, снизится из-за санкций и конкуренции.

Текущая ситуация. Кроме трудностей, добавившихся после 24 февраля 2022 г. (запрет на импорт оборудования, эмбарго на нефтепродукты), в переработке есть также отраслевая специфика, в частности, высокая капиталоемкость, низкая маржинальность, жесткая конкуренция, сильная волатильность цен, изменчивое налоговое окружение (особенно характерно для России). Ключевые предпосылки рынка, которые следует отметить:

1. Сокращение импорта нефтепродуктов из России будет еще более существенным, чем снижение импорта нефти. Даже без учета санкций, в ЕС уже есть перепроизводство нефтепродуктов. С 2010 по 2019 гг. переработка уменьшилась на 20 млн т в год (-3%), свободные мощности сократились на 75 млн т (-33%). Также можно отметить, что в 21 веке в ЕС не построено ни одного нового НПЗ, а с 2008 по 2015 гг. было остановлено несколько НПЗ мощностью 100 млн т. Общий уровень перепроизводства вместе с трендом на экологичность только усилят снижение переработки. В таком макроокружении с импортом российских нефтепродуктов в ЕС могут возникнуть трудности.

2. В 2021 г. Россия экспортировала 144 млн т нефтепродуктов, из них 50% – в страны Европы. Как и с экспортом нефти, одномоментно и даже до конца года Европа не сможет отказаться и заместить такой объем, что дает России время для переориентирования продаж. Несмотря на сложности в краткосрочной перспективе (в апреле–мае 2022 г. часть НПЗ в РФ снизили объемы переработки, перешли в режим горячей циркуляции или ушли досрочно на плановые ремонтные работы), реализация нефтепродуктов в морских портах России за 1 п/г 2022 г. снижается не критично: 68.3 млн т (-8.6% полугодие к полугодию). Ключевым фактором на краткосрочном/среднесрочном горизонте будет поиск спроса на нефтепродукты из России, а фактор отсутствия технологий уйдет на второй план. В случае отсутствия спроса на нефтепродукты, начиная с 2023 г. процесс ухода с рынка мини-НПЗ и неэффективных НПЗ может ускориться. Отрасль будет ждать консолидация. Значительная часть небольших НПЗ с объемом переработки менее 3 млн т в год (в первую очередь независимых), с Индексом Нельсона менее 3.0–4.0, без модернизации почти наверняка уйдет с рынка к 2030 г.

3. Основным целевым рынком для российских переработчиков становится Азия, где рост потребления нефтепродуктов опережает рост перерабатывающих мощностей. В 2019 г. Азиатский регион импортировал порядка 250 млн т нефтепродуктов, из них 25 млн т импортировано из ЕС. Россия вполне может заместить эти объемы, учитывая, что при эмбарго Евросоюза на российские нефтепродукты (должно начать работать в феврале 2023 г.) у ЕС не останется объемов для экспорта в Азию.

4. С учетом новых санкций осложняется модернизация НПЗ. Дополнительные ограничения не позволят российским переработчикам ввозить оборудование, включая реакторы гидрокрекинга, технологии производства водорода, реакторы термического крекинга, установок полимеризации, установок по производству серы, установок гидроочистки и прочее. Таким образом, модернизация и строительство новых установок вторичной переработки нефти, вероятно, будут отложены по крайне мере до момента перепроектировки и приобретения похожих технологий в Китае, что, по оценкам, займет от одного до трех лет.

Резюмируя, перспективы по нефтепереработке на данный момент выглядят более негативно, чем по добыче нефти. Вместе с тем можно выделить и ряд позитивных моментов: 1) ЛУКОЙЛ уже практически закончил модернизацию НПЗ, и трудности в связи с ограничениями на покупку импортного оборудования будут несущественными; 2) высокий выход светлых продуктов на НПЗ позволяет Группе максимизировать демпфер, инвестиционную надбавку и обратный акциз, которые дают возможность компенсировать часть уплаченных НДПИ, пошлин и акцизов.

Финансовая устойчивость

Мы оцениваем финансовое положение Группы как устойчивое. Объемные показатели (в первую очередь экспорт) продолжат тренд на снижение и после 2022 г. Частично это будет компенсировано ослаблением рубля, частично – ростом поставок газа в Китай и Индию. Маржинальность останется высокой в базовом сценарии при стоимости барреля нефти больше 4 000 руб. Вместе с тем, как и в 2020–2021 гг., в будущем возможен пересмотр как налоговых льгот по НДПИ, так и формулы демпфера и обратного акциза, что будет оказывать давление на маржинальность Группы. Фактором поддержки здесь может являться лидирующий статус Группы в нефтепереработке. ЛУКОЙЛ также не будет испытывать дефицит ликвидности в прогнозном периоде: остаток денежных средств и операционный денежный поток будут в достаточной степени покрывать операционные и капитальные затраты, обслуживание долга и процентов, а также выплаты дивидендов. Кроме того, предполагаем, что в прогнозном периоде доступ компании к ликвидности на локальном рынке не снизится: свободные лимиты кредитных линий банков и долговой рынок по-прежнему будут доступны для рефинансирования долга компании. Помимо этого, дополнительным источником ликвидности может быть перенос инвестиционной программы. Аналогичные шаги уже предпринимались в период пандемии в 2020 г. Уровень долговой нагрузки можно оценить как низкий, у сопоставимых компаний долговая нагрузка выше. В случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры долговая нагрузка может вырасти, но рост не будет критическим, так как вместе с этим будут сокращаться/переноситься инвестиционная программа/дивиденды, оптимизироваться операционные затраты.

По итогам 2022 г. компания уменьшит чистый долг на 100 млрд руб., заработав почти 1.0 трлн руб. чистой прибыли. В дальнейшем чистый долг будет сокращаться, долговая нагрузка останется в пределах 0.1. Две трети долга Группы номинированы в валюте, вместе с тем валютный риск можно оценить как средний ввиду естественного хеджа (большая часть выручки – в валюте).

Акционерная структура и корпоративное управление

Акционерный капитал компании состоит из 692 866 тыс. обыкновенных акций (выпущенных и оплаченных). При этом 42 522 тыс. акций выкуплено у акционеров. Итого акций в обращении – 650 344 тыс. штук. Также компания в праве дополнительно разместить 85 000 тыс. акций. АДР ЛУКОЙЛа были впервые размещены на Лондонской фондовой бирже в 1996 г., позже в 2004 г. акции также были размещены на торговых площадках РТС и ММВБ.

В апреле 2022 г. компанию покинули ключевые менеджеры: президент и член СД Вагит Алекперов, вице-президент Леонид Федун. Оба экс-менеджера по-прежнему остаются акционерами компании. Несмотря на то что ранее сообщалось, что Алекперову принадлежит 28.3% акций Группы, официально подтверждается владение только 8.55% акций, согласно пресс-релизу компании от 21.04.2022. Крупные акционеры среди прочих (20.99%) на данный момент не раскрываются. Новым главой компании в мае 2022 г. был утвержден Вадим Воробьев. Общее управление компанией осуществляет совет директоров в составе 10 человек: Равиль Маганов (председатель), Виктор Блажеев, Сергей Кочкуров, Александр Матыцын, Владимир Некрасов, Николай Николаев, Анатолий Ташкинов, Любовь Хоба, Сергей Шаталов, Борис Порфирьев (неофициальные данные на март 2022 г.). С июня 2022 г. компания не раскрывает состав СД.

Согласно отчету Группы за 2 кв. 2021 г., 30.17% компании обращалось посредством депозитарных расписок (АДР). Вероятно, это значение существенно не менялось с тех пор. В отчете по итогам 2021 г., это значение уже не раскрывалось.

Начиная с апреля 2022 г. изменилось законодательство РФ, в связи с чем:

1. российские эмитенты обязаны предпринять действия для расторжения соглашений АДР;

2. запрещен выпуск новых АДР;

3. правом конвертации АДР (1 АДР = 1 обыкновенная акция в случае Группы) могут воспользоваться держатели АДР по состоянию на 27.04.2022.

ЛУКОЙЛ прекратит программу АДР с 30.12.2022. Процедура конвертации, согласно новому законодательству, зависит от места хранения (учета) АДР:

1. АДР, хранящиеся в российской системе учета (на счете в российском депозитарии). В этом случае действий от держателя АДР не требуется. В порядке и сроки, установленные советом директоров Банка России, АДР будут автоматически списаны со счета держателя АДР и эквивалентное число акций будет зачислено на счет держателя АДР.

2. АДР, хранящиеся в иностранной системе учета. В этом случае возможны два варианта конвертации: 1)　конвертация в стандартном режиме с использованием иностранных учетных систем; 2) заявительная конвертация через российскую учетную систему.

2.1. Для конвертации в стандартном режиме держатель должен иметь действующие банковский и брокерский счет, открытые в РФ. Далее держателю АДР понадобится предоставить своему брокеру, депозитарию, ведущему учет АДР, свидетельство, подтверждающее отсутствие изменения бенефициарного владельца и оплатить комиссию за конвертацию АДР.

2.2. Если конвертация в стандартном режиме невозможна, держатель АДР может воспользоваться процедурой заявительной конвертации. Для этого владельцам АДР нужно подать заявление о конвертации АДР в АО КБ «Ситибанк», а также документы, подтверждающие владение определенным количеством АДР, до 13.10.2022.

Дивиденды

В отличие от некоторых других компаний, ЛУКОЙЛ не отменил выплату дивидендов, а перенес ее. Окончательное решение будет принято до конца 2022 г. Таким образом, дивидендная доходность как инвестиционная идея по-прежнему остается в акциях компании. Существующая дивидендная политика предполагает выплату акционерам до 100% от скорректированного свободного денежного потока. Дивиденды выплачиваются два раза в год. До 2022 г. дивидендная доходность (дивиденды/чистая прибыль) составляла в историческом периоде от 20% до 60%. В наших сценариях выплаты дивидендов продолжатся в прогнозном периоде. Высокая прибыль в 2021–2023 гг. в базовом сценарии позволит Группе выплатить большие дивиденды, далее они стабилизируются на уровне 350–400 руб. на акцию. Ожидать выплату дивидендов по итогам 2021 г. можно уже в 1 кв. 2023 г. В базовом сценарии в течение трех следующих лет инвесторы смогут вернуть порядка 71% текущей стоимости акции. Также Группа может продолжить выкуп акций, что поддержит их стоимость. Программа выкупа акций Группы действует до конца 2022 г. и вполне может быть продолжена после 2022 г.

Оценка и динамика акций

Для расчета целевой цены мы использовали модель дисконтирования денежных потоков. WACC равен 14.1%, темп роста в терминальном периоде – 4%. Расчеты представлены в таблице.

В соответствии с оценкой стоимости акции доходным методом целевая цена составит 5 708 руб. за акцию в базовом сценарии. В этом сценарии остаются достаточно дорогой рубль и стоимость нефти на среднем уровне $ 60–70/барр. В пессимистичном сценарии экспорт в Азию растет медленнее. В оптимистичном сценарии рубль существенно дешевеет, что поддерживает экспорт Группы и обеспечивает более высокие денежные потоки.

Как по мультипликатору EV/EBITDA, так и по EV/Запасы ЛУКОЙЛ стоит дешевле Роснефти, что было так исторически. Роснефть и Газпром нефть также подешевели сейчас. Возвращение стоимости бизнеса на уровень EV/EBITDA = 3–3.5 при целевом Чистый долг/EBITDA не более 0.1 приведет к стоимости акции 4 000–6 000 руб. Таким образом, оценка стоимости доходным методом соответствует интервалу стоимости по мультипликаторам. Экономически это будет подразумевать, что часть потерянного экспорта в ЕС успешно замещена экспортом в Азию или отменены некоторые санкции: ослабление эмбарго на нефть/нефтепродукты и транспортировку нефти. В пессимистичном сценарии стоимость Группы, вероятно, будет в пределах 1.5–2.0 EBITDA, что соответствует стоимости акции 2 000–3 000 руб.

Выводы

§ Экономика компании и отрасли. ЛУКОЙЛ – крупнейшая в России компания по добыче и переработке нефти. Входит в перечень системообразующих организаций РФ. В прогнозном периоде доля Группы по добыче нефти в России, вероятно, вырастет в результате консолидации отрасли, ухода небольших компаний и развития Группой перспективных проектов. Учитывая текущие и потенциальные санкции против российского нефтегазового сектора, основным потенциалом развития компании будет перенаправление поставок нефти и нефтепродуктов из Европы в Азию, что в настоящий момент активно реализуется.

§ Финансовая устойчивость. Группа финансово устойчива, но динамика финансовых показателей сильно зависит от цен на нефть, курса доллара, налогового окружения и санкционного режима. В базовом сценарии долговая нагрузка останется низкой (Чистый долг/EBITDA в пределах 0.1–0.2). Группа также не будет испытывать дефицит ликвидности в прогнозном периоде: остаток денежных средств и операционный денежный поток будут в достаточной степени покрывать операционные и капитальные затраты, обслуживание долга и процентов, а также выплаты дивидендов. В случае дефицита денежных средств для обслуживания долга вторичным источником ликвидности могут быть открытые кредитные линии банков или финансовая помощь государства.

§ Акционерная структура и корпоративное управление. Крупнейшими акционерами компании являются Леонид Федун (9.30%) и Вагит Алекперов (3.12%), при этом большая часть акций торгуется на бирже (55%). Управляющие органы Группы существенно изменились в 2022 г., что является следствием серии отставок иностранных членов совета директоров: СД был переизбран на собрании акционеров в 2022 г. На наш взгляд, эти изменения существенно не скажутся на бизнесе Группы, так как ключевые менеджеры, кроме Федуна и Алекперова, сохранили свои посты.

§ Оценка акций. Как по мультипликаторам, так и по доходному методу акции Группы обладают потенциалом роста, что основывается на лидирующем положении в отрасли, существенной ресурсной базе, потенциале новых проектов, потенциальной способности реализовывать в Азии объемы продукции, перенаправленные из Европы, благоприятном налоговом режиме (в виде льгот). Вместе с тем сохраняющийся санкционный режим и эмбарго на нефть, нефтепродукты будут ограничивать потенциал роста стоимости акций. Несмотря на это, бумаги ЛУКОЙЛа можно отнести к инструментам со средним риском и рекомендовать для сбалансированных и агрессивных инвестиционных стратегий.