Аналитический отчет по облигациям ЛСР

На данный момент мы не рекомендуем облигации ЛСР в качестве объекта для инвестиций с горизонтом 2–3 года, поскольку видим риски ухудшения кредитного качества компании, что, на наш взгляд, не до конца отражено в текущих рыночных оценках.

Облигации серии 001P-04 с погашением в 2024 г. от ПАО «Группа ЛСР» торгуются с G-спредом в размере 377 б.п., G-спред по российским облигациям с кредитным рейтингом BB/ruBBB находится на уровне 369 б.п.

Риск дефолта оценивается в 1.96–2.07%, учитывая кредитное качество компании на уровне ruBBB- по мнению УК «Ингосстрах-Инвестиции», однако ввиду ожидаемого ухудшения ситуации с ликвидностью наш прогноз по компании – негативный.

ПАО «Группа ЛСР» – компания, которая занимается жилищным строительством преимущественно в сегментах бизнес-класса и массмаркета, производством стройматериалов. Компания также оказывает подрядные и инжиниринговые услуги. По итогам 2021 г. по показателю ввода недвижимости ЛСР заняла 8-е место среди всех российских застройщиков (совокупный объем ввода площадей компании составил 640 тыс. кв. м).

Экономика компании и отрасли

ЛСР занимает достаточно сильные позиции в основных регионах присутствия – Санкт-Петербурге и Москве. На Москву, Санкт-Петербург, Ленинградскую и Московскую области приходилось 83% от совокупного объема реализации площадей компании в 2021 г. По объему текущего строительства на ЛСР приходится около 3% рынка Москвы, доля рынка в Санкт-Петербурге оценивается в 22%, в Свердловской области показатель составляет около 5%.

Основные регионы присутствия ЛСР характеризуются достаточно высоким уровнем дохода на душу населения, а также более высоким уровнем рентабельности, что положительно сказывается на финансовой устойчивости компании. Большая часть портфеля объектов Группы сконцентрирована в бизнес-сегменте (39%) и массмаркет-сегменте (36%). В целом, бизнес-сегмент характеризуется большей устойчивостью цен по сравнению с массовым сегментом, что является плюсом для компании во времена волатильной экономической ситуации. ЛСР имеет собственную программу субсидирования ипотеки, что за счет более низкого ежемесячного платежа делает ее привлекательной для пользователей и служит некоторой поддержкой спроса. До начала спецоперации у компании были планы по развитию нового направления – гостинично-курортного.

ЛСР  обладает  достаточно большим объемом земельного банка, которого хватает более чем на пять лет строительства. Диверсификация по проектам достаточно сильная – согласно прогнозу, на крупнейший проект приходится не более 15% от совокупной выручки в 2022–2023 гг.

Стоит отметить, что объем реализации недвижимости (в кв. м) последовательно снижался в течение последних четырех лет. Так, в 2018 г. объем продаж ЛСР составил 1 002 тыс. кв. м, тогда как в 2021 г. показатель был на уровне 613 тыс. кв. м.

Хотя за счет роста цены в денежном выражении спада не наблюдалось (объем проданных площадей компанией составил 93 млрд руб. в 2018 и 96 млрд руб. в 2021 гг.), мы все равно полагаем, что последовательное снижение объемов ввода и реализации в натуральных показателях на фоне расширения других игроков создает риски для рыночной позиции компании, а также в перспективе негативно скажется на финансовых показателях ЛСР.

Мы обращаем внимание на то, что риски сектора жилищного строительства в целом достаточно высокие. Отрасль проциклична, характеризуется невысокими барьерами для входа и исторически достаточно высокими показателями просроченной задолженности.

В среднесрочной перспективе рентабельность компаний-застройщиков может находиться под некоторым давлением. Исторически в периоды кризисов цены на первичном рынке на квартиры среднего качества реагировали достаточно ощутимо, хотя иногда с некоторыми временными лагами. Так, цены на типовые квартиры среднего качества на первичном рынке Москвы снизились на 12% в 2010 г. по сравнению с уровнем 2008 г. и на 25% в 2017 г. по отношению к 2014 г.

На первичном рынке массового сегмента Санкт-Петербурга более ярко выраженное снижение было в 2010 г. (-25% по сравнению с уровнем 2008 г.). На квартиры элитного сегмента в Москве и Санкт-Петербурге явного падения цен в прошлые два кризиса не наблюдалось. В консервативном сценарии мы ожидаем снижения цен на первичном рынке недвижимости до -17% в 2022 г., тогда как в бизнес-сегменте и элитной недвижимости снижение, по нашему мнению, будет гораздо менее выраженным и даже в стресс-сценарии не превысит 10%.

В то время как объемы ввода недвижимости Группы ЛСР снизились на 37% в 2021 г. по сравнению с пиком в 2018 г., во многих регионах присутствия компании наблюдался значительный рост. За обозначенный период объем ввода в Москве увеличился на 123%, в Свердловской области – на 38%, в Санкт-Петербурге, за исключением колебаний в отдельные годы, в целом за 2021 г. показатель был на уровне среднего значения за предыдущие четыре года.

Среди регионов деятельности компании наиболее высокий уровень отношения номинальной заработанной платы к стоимости одного квадратного метра жилья на первичном рынке (для категории «все типы квартир», согласно данным ЕМИСС) наблюдается в Свердловской области (0.56), тогда как в Москве и Санкт-Петербурге этот показатель составляет 0.4 и 0.45 соответственно.

На фоне снижения ставки по ипотеке во всех рассматриваемых регионах в 2020–2021 г. годовые темпы роста цен на недвижимость на первичном рынке значительно превысили темпы увеличения номинальных зарплат, тогда как в период с 2015 по 2018 гг. заработные платы росли более быстрыми темпами.

Согласно нашим оценкам, некоторую поддержку операционным показателям застройщиков в этом году окажут сильные результаты первого квартала, в котором преобладала инвестиционная составляющая спроса после начала спецоперации, а также введенные меры поддержки отрасли, в том числе снижение ставки по льготной ипотеке с 12% до 9% с 1 мая.

Однако в связи со снижением покупательной способности населения и негативным влиянием текущей ситуации на экономические ожидания населения, в консервативном сценарии мы закладываем снижение объема ввода площадей на величину около 20% по итогам года.

Финансовая устойчивость

По нашим оценкам, вероятно падение объемов реализации компании в 2022 г. на величину около 20% в натуральном выражении под влиянием снижения покупательной способности населения, а также из-за эффекта вероятного снижения объема продаж ЛСР на фоне желания компании продать при более удачной ценовой конъюнктуре. На финансовые показатели Группы также окажет влияние негативная ценовая динамика. Однако с учетом особенности постепенного признания выручки по мере готовности, согласно МСФО-15, мы ожидаем, что эффект для финансовых показателей компании будет более плавным, но более продолжительным. В итоге, по нашим расчетам, прогнозная выручка в 2024 г. должна быть на 19% ниже показателя 2021 г., однако рентабельность ЛСР все равно останется на достаточно высоком уровне в том числе за счет наличия в продуктовом миксе компании более маржинальных бизнес-сегмента и сегмента элитной недвижимости. Давление на рентабельность будет более ярко выраженным с 2023 г. В 2023–2026 гг., по нашим прогнозам, средняя рентабельность по EBITDA составит около 20%.

Мы считаем, что на фоне высокой неопределенности в связи с текущей ситуацией компания может сократить инвестиции в землю и несколько отложить сроки начала строительства некоторых новых объектов. Это способно привести к снижению инвестиций в оборотный капитал.

Общий долг компании на конец 2021 г. составлял 169 млрд руб., чистый долг – 113 млрд руб. Чистый долг за вычетом денежных средств на счетах эскроу на конец 2021 г. был на уровне 69 млрд руб. Показатель LTV (loan to value) равнялся 36%.

Отношение Чистый долг/EBITDA было на уровне 3.4х на 31.12.2021, Чистый долг за вычетом денежных средств на счетах эскроу/EBITDA равнялся 2.0х. В 2022 г. ожидается погашение долга в размере около 33 млрд руб., однако в 2023 г. компанию ждет существенный объем погашений в размере около 100 млрд руб. ЛСР планирует рефинансировать часть объема погашений.

В связи с давлением на ликвидность на фоне пика графика погашений, а также ухудшением финансовых показателей компании в условиях снижения ввода, негативной ценовой динамики и возросших процентных расходов мы допускаем ухудшение кредитного качества ЛСР в последующие два года. Согласно нашим расчетам, уровень долговой нагрузки Группы на пике может вырасти до 3.8х в 2024 г. (показатель Чистый долг/EBITDA), Чистый долг за вычетом денежных средств на счетах эскроу/EBITDA может подняться до 2.3х в 2025 г. В контексте анализа ликвидности также стоит отметить, что, согласно нашим оценкам, у ЛСР не ожидается значительных объемов раскрытий средств на счетах эскроу в 2022 г. По нашим расчетам, в прогнозном периоде более существенного объема раскрытия средств на эскроу стоит ожидать в 2023 и 2026 гг.

Отношение EBITDA/Процентные расходы в 2020–2021 гг. было на умеренном уровне 3.1х–3.8х. Согласно нашему прогнозу, в ближайшие два года возможно снижение показателя до 1.7х–1.8х.

Дополнительную рискованность компании добавляет отношение между показателями готовности и распроданности. Средняя готовность по портфелю на конец 2021 г. составляла 45%, тогда как средняя распроданность – около 30%. С одной стороны, такая ситуация отчасти объясняется тем, что в бизнес-сегменте и элитном сегменте распроданность на момент ввода объектов в эксплуатацию в целом более низкая, чем в массовом сегменте, а также желанием компании продавать большую часть квартир на более поздних этапах строительства и после ввода по более высоким ценам. Однако такая ситуация тем не менее свидетельствует о большей рискованности деятельности компании и меньшем размере покрытия долга по проектному финансированию средствами на счетах эскроу.

У ЛСР имеется дивидендная политика, согласно которой ориентиром для выплат служит уровень не менее 20% от чистой прибыли по МСФО. Было принято решение не выплачивать дивиденды по результатам 2021 г., однако при этом компания отказалась от моратория на банкротство.

Акционерная структура и корпоративное управление

Акционерный капитал состоит из 103 млн обыкновенных акций. Группа ЛСР провела IPO в 2007 г., разместив акции в форме российских обыкновенных акций и глобальных депозитарных расписок. В 2010 г. компания осуществила вторичное публичное размещение акций.

В 2021 г. и феврале 2022 г. компания проводила обратный выкуп собственных акций.

Крупнейшим бенефициаром является Андрей Молчанов с долей владения 55.5%, достаточно существенная доля акций компании находится в свободном обращении (26.8%). Среди прочих акционеров с заметными долями собственности: ООО «ЛСР» (10.5%) и АО «Стройкорпорация» (6.71%).

Совет директоров Группы ЛСР состоит из восьми членов, три из которых независимые.

Оценка кредитного качества компании

Кредитное качество компании оценивается на уровне ruBBB-, по мнению УК «Ингосстрах-Инвестиции».

Компания имеет рейтинг на уровне ruA от Эксперт РА, однако рейтинг не пересматривался после начала спецоперации.

Облигационные выпуски Группы ЛСР с погашениями в 2024 г. торгуются с G-спредом в диапазоне около 377–395 б.п., что сравнимо с G-спредом российских облигаций, обладающих кредитным рейтингом на уровне BB/ruBBB (369 б.п.).

Вывод

• Экономика компании и отрасли. Компания занимает сильные позиции на рынке в основных регионах присутствия, которые характеризуются более сильным экономическим развитием, более высокими уровнем дохода на душу населения и рентабельностью девелоперов. У компании достаточно сильная диверсификация по проектам и сегментам. Однако мы отмечаем, что индустрия «жилищное строительство (девелопмент)» характеризуется достаточно высоким уровнем риска, и в текущих экономических реалиях мы ожидаем давления на операционные и финансовые показатели многих компаний отрасли в ближайшие годы.

• Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Общий долг компании на конец 2021 г. составил 169 млрд руб., чистый долг – 113 млрд руб., чистый долг за вычетом денежных средств на счетах эскроу – 69 млрд руб. Показатель LTV (loan to value) на конец 2021 г. был на уровне 36%. На конец 2021 г. Чистый долг за вычетом денежных средств на счетах эскроу/EBITDA равнялся 2.0х. Мы ожидаем, что в ближайшие годы кредитоспособность компании может ухудшиться из-за давления на операционные и финансовые показатели, значительные плановые объемы погашений в 2023 г., ситуацию могут осложнить низкие объемы раскрытия счетов эскроу в 2022 г., согласно нашей оценке, а также более рискованное отношение показателей готовности и распроданности по сравнению с основными конкурентами.

• Акционерная структура и корпоративное управление. Крупнейшим бенефициаром является Андрей Молчанов. Достаточно значительная доля free float, однако доля нерезидентов в структуре собственности минимальна. Совет директоров обладает значительным опытом, есть независимые директора (три из восьми членов совета директоров независимые).

На данный момент мы не рекомендуем облигации ЛСР в качестве объекта для инвестиций с горизонтом 2–3 года, поскольку видим риски ухудшения кредитного качества компании, что, на наш взгляд, не до конца отражено в текущих рыночных оценках.