Аналитический отчет по облигациям ГТЛК
ГТЛК – один из крупнейших эмитентов на российском рынке облигаций. Ряд выпусков с погашением (офертой) в 2023–2025 гг. можно рекомендовать инвесторам со средней степенью толерантности к риску. В частности, облигации серии 001Р-04 и 001Р-15 имеют спред к ОФЗ с сопоставимой дюрацией 377 и 279 б.п., что выше исторического уровня 198 и 182 б.п. соответственно. Идея: высокая доходность в ближних к погашению выпусках и сужение спреда в средней части кривой позволят заработать свыше 12% за год.
АО «Государственная транспортная лизинговая компания» – крупнейшая лизинговая компания России, ориентированная на предоставление услуг финансового и операционного лизинга преимущественно транспортных средств. Компания включена в список системообразующих организаций.
Экстраординарная поддержка со стороны государства, постепенное снижение ключевой ставки ЦБ РФ, а также выстраивание новых логистических цепочек поставок товаров повысят кредитное качество эмитента и снизят спред к ОФЗ. В настоящий момент мы оцениваем целевой уровень G-спреда в 200 б.п., что выше исторического и текущего значения 50–100 б.п. для эмитентов с близким рейтингом – от ruBBB до ruAA- по индексу Cbonds.
Экономика компании и отрасли
ГТЛК обеспечивает реализацию государственной поддержки транспортной отрасли, формирование эффективной транспортной инфраструктуры, привлечение внебюджетных инвестиций, развитие отечественного машиностроения наряду с цифровой трансформацией и повышением операционной эффективности компании.
Рынок лизинга является достаточно конкурентным. В 1 кв. 2022 г. в России было 463 компании, которые совершали лизинговые сделки.
По итогам 2021 г. ГТЛК является ведущей по объему лизингового портфеля на российском лизинговом рынке. Компания входит в число лидеров по лизингу авиационного, водного и ж/д транспорта.
По состоянию на 31.03.2022:
§ авиапарк ГТЛК насчитывает 310 воздушных судов, общий объем инвестиций в авиационную промышленность составляет более 430 млрд руб.;
§ флот компании насчитывает 211 судов различного типа (сухогрузы, нефтеналивные танкеры, баржи и т. д.), общий объем инвестиций в отрасль составляет более 287 млрд руб.;
§ парк железнодорожной техники ГТЛК, переданной в лизинг, аренду, составляет 100.4 тыс. вагонов, парк с учетом законтрактованных вагонов – 101.8 тыс. единиц. Общий объем инвестиций в отрасль превышает 435 млрд руб.;
§ общий объем закупок автотранспорта и спецтехники равен 15.1 тыс. единиц, объем инвестиций компании составляет 95 млрд руб.
По итогам 2021 г. объем нового бизнеса увеличился на 62% и составил 2.3 трлн руб. (76% в общем объеме нового бизнеса занимают розничные сегменты, такие как автолизинг, лизинг различных видов оборудования). Средняя доля ГТЛК в общем объеме нового бизнеса ЛК (лизинговых компаний) в период с 2017 по 2021 гг. составляла 15%. За рассматриваемый период ГТЛК входила в топ-3 по объему нового бизнеса, однако за 2021 г. компания опустилась на пятое место с объемом нового бизнеса 128 млрд руб. Основной рост объемов нового бизнеса ЛК в РФ обусловлен следующими причинами:
• восстановление лизингового рынка после пандемии Covid-19;•крупные сделки в авиасегменте Сбербанк Лизинга и ПСБ Лизинга, на которые пришлось более 83% объема нового бизнеса в авиализинге в 4 кв. 2021 г.;
• рост сегмента «автолизинг» (легковой, грузовой автотранспорт, автобусы; +69% год к году).
В связи с тем, что доля сегмента «автотранспорт» в лизинговом портфеле ГТЛК является несущественной (2%), а остальные сегменты показали меньший рост, доля ГТЛК в общем объеме нового бизнеса ЛК в РФ сократилась до 6%.
Резкое ужесточение денежно-кредитной политики, недостаток предметов лизинга, растущая инфляция, вызванные санкциями стран ЕС, США и других государств, оказывают существенное негативное влияние на деятельность лизинговых компаний в РФ. Согласно прогнозам рейтинговых агентств, рынок лизинга в России ожидают два года стагнации. Предполагается, что в 2022 г. количество передаваемых предметов лизинга уменьшится на 40–50% (в первую очередь в сегменте автотранспорта), объем нового бизнеса сократится на 30%. Кроме того, прогнозируется ухудшение качества лизингового портфеля лизингодателей, что, в свою очередь, приведет к росту просроченной задолженности и реструктуризаций лизинговых выплат.
Согласно данным компании, ж/д сегмент ГТЛК в настоящее время не показывает каких-либо ухудшений ни по какому из типов вагонов в оперировании клиентов ГТЛК, за исключением вагонов-автомобилевозов (менее 1% ж/д портфеля ГТЛК). Основной объем парка вагонов ГТЛК эксплуатируется внутри РФ и менее подвержен влиянию санкций. Проблем с ремонтом инновационных вагонов ГТЛК в связи с уходом с рынка иностранных производителей подшипников кассетного типа в ближайшие два года не прогнозируется (парк инновационных вагонов ГТЛК достаточно новый).
Как следует из комментариев компании, сегмент водного транспорта, несмотря на введенные санкции, не показывает значительных ухудшений, в целом лизинговые платежи осуществляются своевременно. Несущественный рост объемов просроченной дебиторской задолженности связан с временным арестом нескольких судов на территории ЕС и возникшими техническими проблемами с оплатой арендных платежей, выраженных в иностранной валюте. Компания прорабатывает пути поставки необходимых для ремонта запчастей из дружественных стран.
Сегмент авиатранспорта демонстрирует несколько более негативные тенденции по сравнению с ж/д и водным транспортом. За март-апрель 2022 г. объем просроченной задолженности клиентов авиасегмента вырос на 10%. По данным производителя воздушных судов SSJ-100 (доля в лизинговом портфеле авиасегмента ГТЛК – 20%), комплектующих для ВС данного типа должно хватить до конца 2022 г. В течение этого времени должны быть найдены пути поставки запчастей для действующих ВС. Вертолетный парк ГТЛК (МИ-8 и Ансат) достаточно молодой, ремонт в ближайший год не планируется.
Финансовая устойчивость
Основным преимуществом ГТЛК является неординарная поддержка со стороны государства, заключающаяся в предоставлении субсидий, докапитализации посредством выкупа акций, привлечении компании к крупным проектам в целях поддержки и развития отечественного промышленного производства.
Достаточность собственных средств ГТЛК поддерживается систематическим привлечением в капитал дополнительных денежных средств от государства. В то же время собственные возможности ГТЛК по генерации капитала остаются слабыми.
Согласно комментариям представителя ГТЛК, в целях осуществления деятельности по поддержке пострадавших от санкций отраслей, а также расчетов с кредиторами компания запросила у государства дополнительное финансирование на сумму более 200 млрд руб. В марте 2022 г. правительство приняло решение о выделении средств ФНБ для внесения в капитал ГТЛК в размере 58.3 млрд руб. Учитывая, что ГТЛК выступает в качестве агента по реализации государственной политики в части развития производства, вероятность получения суммы, близкой к запрашиваемой, велика.
У компании существенный объем долговых обязательств (около 800 млрд руб.), из которых 121 млрд руб. являются краткосрочными. Краткосрочный долг не покрывается денежными средствами, учтенными на балансе, однако у ГТЛК имеются неиспользованные кредитные линии в размере 167 млрд руб. Кроме того, объем чистых инвестиций в лизинг и активов, сдаваемых в операционную аренду, превышает 700 млрд руб. В случае возникновения существенных финансовых трудностей и отсутствия поддержки от государства, ГТЛК может изъять часть предметов лизинга у должников и реализовать их с целью осуществления выплат по долговым обязательствам.
Акционерная структура и корпоративное управление
Акционерный капитал компании состоит из 8.6 млн обыкновенных акций. В 2021 г. ГТЛК осуществила допэмиссию акций в объеме 0.5 млн обыкновенных акций.
Учредителем и единственным акционером АО «ГТЛК» является Российская Федерация. От имени РФ полномочия акционера осуществляет Министерство транспорта Российской Федерации.
Совет директоров ГТЛК состоит из 11 членов, один из которых является независимым. Компетенции исполнительных органов и членов СД не вызывают сомнений.
Совет директоров АО «ГТЛК»
Костюк А.А. – председатель СД, первый заместитель Министра транспорта РФ.
Богинский А.И. – член СД, генеральный директор
ПАО «Научно-производственная корпорация «Иркут».
Песков Д.Н. – член СД, специальный представитель Президента РФ по вопросам цифрового и технологического развития (независимый директор).
Ликсутов М.С. – член СД, заместитель мэра Москвы в Правительстве Москвы, руководитель Департамента транспорта и развития дорожно-транспортной инфраструктуры г. Москвы.
Окладникова И.А. – член СД, заместитель Министра финансов РФ.
Дитрих Е.И. – член СД, генеральный директор АО «ГТЛК».
Пошивай А.И. – член СД, заместитель министра транспорта РФ.
Рязанцев О.Н. – член СД, заместитель министра промышленности и торговли РФ.
Бочаров О.Е. – член СД, заместитель министра промышленности и торговли РФ.
Уваров А.К. – член СД, заместитель Руководителя Аппарата Правительства РФ.
Оценка кредитного качества компании
Кредитное качество компании, согласно нашей методологии, оценивается на А по национальной шкале, что во многом обусловлено высокой системной значимостью ГТЛК для российской экономики и высокой степенью влияния государства на деятельность компании. ГТЛК имеет рейтинг на уровне AА-(RU) от АКРА (установлен 27.05.2022).
Текущий спред ГТЛК-001Р-04 (377 б.п.) к ОФЗ с сопоставимой дюрацией (ОФЗ 26215 с погашением 16.08.2023) значительно выше исторического уровня (198 б.п.). Учитывая высокую вероятность неординарной поддержки со стороны государства, постепенное снижение ключевой ставки ЦБ РФ, а также выстраивание новых логистических цепочек поставок товаров, есть вероятность, что спред может снизиться, и это делает облигации компании интересным инструментом с точки зрения возможного роста цены.
Выводы
§ Экономика компании и отрасли. ГТЛК является крупнейшей лизинговой компанией в РФ, ориентированной на предоставление услуг финансового и операционного лизинга преимущественно транспортных средств (авиационный, водный и ж/д транспорт). По итогам 2021 г. ГТЛК лидирует на рынке лизинговых компаний РФ по объему лизингового портфеля (1 350 млрд руб.). Являясь полностью государственной компанией, ГТЛК выступает как инструмент реализации государственной политики по развитию российской транспортной отрасли. Санкции оказывают негативное влияние на весь лизинговый рынок и, в частности, на деятельность компании. В ближайшие два года на рынке лизинга прогнозируется стагнация.
§ Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Финансовая устойчивость компании будет под давлением – падение ВВП, рост просроченной задолженности по лизинговым платежам и количества реструктуризаций окажут негативное влияние на деятельность и финансовые показатели ГТЛК. Прогнозируется значительное увеличение чистых процентных расходов, снижение доходов от операционной аренды, что негативно повлияет на финансовый результат компании. Достаточность собственных средств ГТЛК поддерживается систематическим привлечением в капитал дополнительных денежных средств от государства (вероятность предоставления государством дополнительных денежных средств компании оценивается как высокая). В то же время собственные возможности ГТЛК по генерации капитала остаются слабыми. Краткосрочный долг компании (121 млрд руб.) не покрывается денежными средствами, учтенными на балансе, однако у ГТЛК имеются неиспользованные кредитные линии в размере 167 млрд руб.
§ Акционерная структура и корпоративное управление. Учредителем и единственным акционером ГТЛК является Российская Федерация. От имени Российской Федерации полномочия акционера осуществляет Министерство транспорта Российской Федерации. Совет директоров РЖД состоит из 11 членов, один из которых является независимым. Компетенции исполнительных органов и членов СД не вызывают сомнений.
Основным фактором поддержки кредитного качества ГТЛК является последовательная история финансовой поддержки со стороны государства.
Облигации компании могут быть рекомендованы для инвесторов со средней степенью толерантности к риску. Снижение доходности выпуска будет происходить главным образом под влиянием снижения ключевой ставки Банка России, ввода дополнительных мер поддержки лизингодателей со стороны государства, а также по мере доступа к новым каналам поставки техники. В ближайший год кредитное качество компании и его восприятие инвесторами будет находиться под давлением. Возможно некоторое сужение G-спреда в случае отсутствия сильного падения финансовых и операционных результатов. По мере преодоления пика кризиса и появления большей стабильности в экономике вероятна более существенная переоценка рынком кредитного качества компании и более ярко выраженное снижение G-спреда. Сейчас мы оцениваем целевой уровень G-спреда в 200 б.п., что выше исторического и текущего значения 50–100 б.п. для эмитентов с близким рейтингом – от ruBBB до ruAA- по индексу Cbonds.
