Облигации Группы Позитив
Группа Позитив – один из лидеров на рынке кибербезопасности в России с долей рынка около 10%. Количество сотрудников Группы в 2022 г. превысило 1 500 человек. В портфеле продуктов насчитывается 16 решений, что существенно для такого типа бизнеса.
На днях Группа разместила новый облигационный выпуск с купоном 10.55%, который котируется в первые дни с G-спредом около 250 б.п. Согласно расчетам УК «Ингосстрах-Инвестиции», кредитное качество компании на горизонте года оценивается на уровне А+ по национальной шкале. Однако, учитывая перспективы роста доли рынка за счет ухода иностранных конкурентов, есть вероятность улучшения кредитного качества в среднесрочной перспективе благодаря усилению конкурентных позиций, что позитивно повлияет на кредитный рейтинг. В связи с этим мы ожидаем сужения спреда до 130–150 б.п. на горизонте года, поэтому выпуск может быть интересен инвестору со средней толерантностью к риску.
Первый выпуск компании не привлекателен, так как он котируется на уровнях ниже справедливого из-за короткой дюрации в ситуации низкой вероятности дефолта в краткосрочной перспективе (145 б.п. в среднем за ноябрь 2022 г. и менее 100 б.п. в моменте, то есть на начало декабря).
ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ
Рынок кибербезопасности в мире является одним из быстрорастущих, учитывая переход многих сервисов в онлайн и рост количества кибератак и убытков от них. CAGR глобального рынка составляет 9.5% до 2030 г.
Российский рынок последние годы демонстрировал двузначный рост на фоне геополитической составляющей, а также трендов, аналогичных общемировым, в 2021 г. рынок увеличился на 15%. Как продажа софта, так и оказание услуг в сфере кибербезопасности остаются высокомаржинальным бизнесом на российском ИТ-рынке относительно других сегментов, где волатильность спроса сильнее зависит от курсов валют и деловой активности среди крупного бизнеса.
Исторически иностранные вендоры составляли 39% российского рынка кибербезопасности, не являясь при этом лидерами. По данным Центра стратегических разработок, на первом месте была Лаборатория Касперского с долей рынка 13%, предоставляя прежде всего продукты для защиты рабочих станций. Второе и третье места делили между собой Positive Technologies и ИнфоТекс с долей по 9% у каждого. Только на 4 месте был один из крупнейших мировых провайдеров – Checkpoint Security c долей 7%. Учитывая, что с февраля 2022 г. большинство иностранных конкурентов покинули рынок, перераспределение их доли приведет к существенному росту выручки и рыночных долей российских компаний, и это мы уже видим в динамике продаж Группы по итогам 9 мес. 2022 г.
За счет ухода международных компаний Позитив собирается увеличить свою долю рынка с 9% до 30%. Компания присутствует практически во всех сегментах рынка кибербезопасности, кроме средств защиты пользователей и рабочих станций, которые являются более зрелыми сегментами и не создают таких значимых перспектив роста. В 2024 г. Группа планирует запуск Firewall нового поколения, что может дополнительно упрочить позиции компании на российском рынке.
С 2023 г. Группа также нацелена на экспансию за рубеж, прежде всего в дружественные страны, однако, каким образом будет происходить выход на новые рынки, пока не определено. Следовательно, есть вероятность будущей M&A-активности, впрочем, ее масштабы оценить сейчас невозможно.
Группа работает в основном с ИТ-дистрибьюторами, а не напрямую с бизнесом, что соответствует специфике ИТ-отрасли в России, то есть поставки осуществляются посредниками, а эти компании являются взаимозаменяемыми, и Группа не зависит от каждой из них. На текущий момент у Группы около 3 тыс. клиентов, то есть риски концентрации отсутствуют. Развитие контрактной базы будет происходить как за счет углубления сотрудничества с действующими клиентами, так и расширения клиентской базы.
Главный актив для любого ИТ-разработчика – это люди. «Позитив» усиливал свою структуру за счет новых сотрудников в ситуации, когда из-за ухода международных ИТ-брендов работодатели смогли нанять высокопрофессиональных сотрудников с опытом работы в компаниях-конкурентах. При этом здесь важно отметить не только новых разработчиков, но и усиление маркетинговой команды, которая позволит Группе упрочить положение среди своих клиентов и оперативно реагировать на их потребности.
Основные расходы компании – это расходы на разработчиков, поддержку клиентов и продающий персонал, поэтому рост заработных плат и штата является критичным. Наличие Группы в реестре российских разработчиков и хорошие условия для удаленной работы позволили сохранить команду стабильной в этом году.
Разработка ИТ предполагает деление на операционные расходы и капитальные вложения, которые капитализируются на балансе как нематериальные активы. Учитывая будущий запуск новых средств защиты (35% от R&D за 9 мес. 2022 г.) и апгрейд текущих продуктов, мы ожидаем существенного роста затрат на R&D в абсолютном значении в ближайшие годы. При этом мы видим, что Группа продолжает качественно управлять своими затратами на персонал, что позволяет улучшать кредитное качество.
ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ
С 2020 г. компания продемонстрировала существенное улучшение кредитного качества за счет роста выручки и рентабельности, несмотря на продолжение высокой стадии разработки новых продуктов.
Выручка увеличивалась прежде всего за счет роста количества покупателей продукции компании, до 2022 г. софт «Позитива» становился более популярен в ситуации роста количества кибератак и вопросов относительно геополитической напряженности и санкций. Рост в 2021 г. составил 28% год к году, что было существенно лучше рынка.
Для стартапов в этой сфере, по оценке компании, характерна рентабельность в районе 15%, а для зрелых компаний обычный уровень EBITDAm составляет около 60%. Сейчас Группа находится на стадии роста, поэтому ее рентабельность повысилась, но находится на уровнях ниже, чем у зрелых компаний (около 35–45%).
Прирост объемов бизнеса и повышение рентабельности привели к снижению долговой нагрузки. На 30.09.2022 Чистый долг/EBITDA составил 0.24х, несмотря на то что это самый высокий уровень долговой нагрузки в течение года в соответствии с сезонностью.
По итогам 2022 г. Группа, вероятно, удвоит выручку за счет увеличения количества клиентов, объемов работы с ними и роста цен на свою продукцию (летом 2022 г. Группа подняла ценник на 20–30%). Все это явилось результатом ухода иностранных вендоров. Поскольку зарубежные конкуренты в среднем покинули рынок ближе к середине года, то тренд на существенный рост выручки за счет перераспределения долей рынка сохранится и в 2023 г. Далее темпы роста будут держаться на более низких уровнях, но останутся двузначными благодаря существенному потенциалу роста в ситуации геополитической нестабильности.
Рентабельность в 2022 г. будет рекордной за счет опережающего роста выручки: по нашим оценкам, EBITDAm может составить 45%, однако в среднесрочной перспективе из-за снижения темпов роста выручки, а также вероятного расширения за рубеж и продолжения инвестиций в новые продукты, что потребует существенных инвестиций в маркетинг и R&D, показатель может снизиться к уровню примерно 40%.
С точки зрения долговой нагрузки Группа продолжит демонстрировать минимальные уровни в ближайшие годы благодаря относительно высокой рентабельности, а следовательно, и свободного денежного потока.
Компания опубликовала дивидендную политику в декабре 2021 г., по которой объем дивидендов определяется в зависимости от долговой нагрузки компании – при отношении Чистый долг/EBITDA менее 1.5х Группа может выплачивать более 100% чистой прибыли. В 2021 г. «Позитив» выплатил дивиденды впервые за последние годы в сумме 933 млн руб., дивидендные выплаты в 2022 г. составили уже 1.3 млрд руб., что составляет около 70% чистой прибыли прошлого года. Мы ожидаем, что Группа продолжит выплачивать большую долю прибыли в качестве дивидендов в ближайшие годы.
АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
Конечным бенефициаром компании является Юрий Максимов, основатель Группы, которому принадлежит около 52% в капитале компании. Free float был увеличен в конце сентября до 11.9% от капитала, чтобы повысить ликвидность акций, однако, поскольку SPO состоялось в конце сентября, разместить ожидаемый объем бумаг не получилось. В планах у Группы остается увеличение free float до 14%.
У компании имеется совет директоров, состоящий из девяти членов, трое из которых являются независимыми. Профессионализм членов СД вопросов не вызывает, корпоративное управление оценивается как высокое. Уровень раскрытия информации также высокий.
Стоит упомянуть санкции США против Группы, которые, однако, не отражаются на бизнесе компании, так как вся деятельность сейчас осуществляется в РФ и планов по выходу в недружественные страны нет.
ОЦЕНКА КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА КОМПАНИИ
Кредитное качество компании оценивается на уровне А+ по национальной шкале, по мнению УК «Ингосстрах-Инвестиции». Группа имеет аналогичный кредитный рейтинг от Эксперт РА, который был пересмотрен с А- до А+ в этом году.
Первый облигационный выпуск, который будет погашен в середине 2023 г, продемонстрировал сужение G-спреда с февраля 2022 г. по сравнению с историческим уровнем за счет роста кредитного качества компании. Он котируется на справедливом уровне 145 б.п. в среднем в ноябре 2022 г. Новый выпуск, который был размещен на днях, котируется с G-спредом 250 б.п. Учитывая позицию компании и рост объемов деятельности, есть вероятность повышения рейтинга при сохранении высокой рентабельности и росте доли рынка, что предполагает справедливый спред 130–150 б.п. на горизонте 1–2 лет.
ВЫВОД
§ Экономика компании и отрасли. Компания является одним из лидеров на рынке кибербезопасности с долей 9% и планами по ее увеличению до 30% за счет ухода иностранных конкурентов. Рынок в ближайшие годы продолжит расти двузначными темпами благодаря геополитической напряженности, а также общемировому тренду на рост количества кибератак и убытков от них.
§ Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Финансовое положение компании характеризуется как сильное за счет низкой долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA<0.5x) и высокой рентабельности (EBITDAm~35-40%). В ближайшие годы Группа продолжит демонстрировать низкую долговую нагрузку и рост объемов бизнеса за счет увеличения доли на рынке.
§ Акционерная структура и корпоративное управление. Конечным бенефициаром компании является Юрий Максимов, основатель группы, которому принадлежит около 52% в капитале компании. Free float составляет 11.9% и «Позитив» сохраняет планы по его увеличению до 14%. У компании имеется совет директоров из девяти членов, три из которых являются независимыми.
§ На данный момент мы рекомендуем облигации «Позитива» инвесторам со средней толерантностью к риску, поскольку мы видим существенный потенциал для снижения G-спреда по новому выпуску компании в среднесрочной перспективе за счет вероятного улучшения конкурентного положения и роста объемов бизнеса Группы.
UPSIDE RISKS
§ увеличение доли рынка и усиление позиции на рынке сбыта относительно конкурентов;
§ выход на новые рынки сбыта.
DOWNSIDE RISKS
§ падение ИТ-бюджетов и более медленный рост при высоких издержках;
§ возвращение иностранных вендоров на российский рынок и повышение конкуренции в секторе.
