Аналитический отчет по облигациям Группы Биннофарм

Группа Биннофарм является одним из лидеров в российском сегменте производства лекарственных препаратов (ЛП). На бирже торгуются только два облигационных выпуска, так как компания впервые вышла на публичный рынок лишь в конце 2021 г. Мы оцениваем кредитное качество Биннофарм на уровне А со справедливым спредом к ОФЗ с аналогичной дюрацией на уровне 150–170 б.п. Первый бонд (БинФарм1P1) может быть интересен для инвесторов со средней степенью толерантности к риску в случае сужения спреда с текущего уровня около 200 б.п., однако стоит отметить его относительно низкую ликвидность в качестве негативного фактора при включении в портфель. Второй выпуск (БинФарм1P2) торгуется на уровне немного выше справедливого спреда, что предполагает наличие несущественного потенциала роста стоимости при стабильной денежно-кредитной политике Банка России.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

Группа Биннофарм (далее – Биннофарм, Группа, компания) была образована в 2020–2021 гг. путем объединения части фармацевтических активов АФК «Система». Группа занимается производством и продажей лекарственных препаратов в основном на территории РФ. Основная часть лекарств приходится на дженерики, и 50% относится к ЖНВЛП-препаратам (жизненно необходимые и важнейшие лекарственные препараты), потолок цен на которые регулируется законодательно. Биннофарм имеет пять производственных площадок и выпускает около 420 млн упаковок в год по полному перечню лекарственных форм. В среднем Группа выпускает около 40 новых препаратов в год в рамках работы семи НИОКР-площадок (R&D).

Российский рынок фармацевтики имел положительную динамику на протяжении более чем 10 лет со средним темпом роста 12% с 2008 г. Это одна из наиболее стабильных отраслей в экономике благодаря роли лекарств в жизни потребителей. Однако в ситуации серьезного роста расходов бюджета на другие цели и снижения покупательной способности населения динамика рынка может впервые стать отрицательной в 2023 г.

Рынок лекарственных препаратов исторически очень сегментирован, и доля крупнейшего игрока в коммерческом сегменте составляет всего лишь 4.5%. Биннофарм по итогам 2021 г. входил в ТОП-15 с долей 2.1%. Также Группа входит в ТОП-5 российских производителей ЛП. Так как международные фармацевтические корпорации приостановили все маркетинговые бюджеты в 1 кв. 2022 г., то лояльность потребителей и узнаваемость брендов Биннофарма может увеличиться за счет более активного присутствия в медиа-пространстве. В 2022 г. Группа наращивает свою долю рынка, и целью на 2023 г. будет 8-я позиция в рейтинге топ-производителей, что соответствует сейчас доле около 3%.

Структура продаж по покупателям достаточно диверсифицированная, выручка от крупнейшего клиента не превышает 15% оборота в 2021 г. Крупнейшие клиенты представлены дистрибьюторами фармы – «Пульс» и «Протек», что соответствует специфике российского рынка продажи лекарственных препаратов. Поскольку Группа использует большой объем факторинга без регресса, то платежеспособность крупнейших покупателей не играет для них существенной роли, резервы под кредитные убытки для Группы минимальны.

Около половины продукции Биннофарма представляют собой ЖНВЛП, что предполагает наличие ценового потолка, с одной стороны, и менее эластичный спрос на данную продукцию, с другой. В целом, большая доля ЖНВЛП делает деятельность фармкомпаний более устойчивой.

Биннофарм только на 20% обеспечен собственным сырьем для производства, остальные поставки представлены в основном китайскими и индийскими производителями. Таким образом, существенной зависимости от международных фармпроизводителей из недружественных стран у Группы нет. Валютная составляющая не хеджируется, но волатильность курса может быть перенесена на покупателей.

Так как основной фокус Группы состоит в производстве дженериков, а не оригинальных препаратов, то затраты на R&D относительно низкорисковые и предсказуемые по сравнению с разработками собственных молекул. Группа следит за окончанием сроков патентов на интересующие ее препараты и закладывает разработку дженериков с целью выпустить первой аналог оригинального препарата.

Биннофарм планировал модернизацию курганского производства «Синтез» (47% от объемов выпуска Группы) в этом году, однако из-за макроэкономической ситуации компания приняла решение приостановить все инвестиции в 2022 г. При этом Группа указывает, что оборудование из недружественных юрисдикций в основном может быть заменено азиатскими аналогами. Из иных представленных инвестиционных проектов есть только специализированный склад, инвестиции в который, по данным СМИ, составляют около 2 млрд руб.

Общая долгосрочная стратегия Группы предполагает существенный рост объемов деятельности как за счет органического роста, так и за счет приобретения активов. Например, в феврале компания приобрела два препарата у компании Dr. Reddy’s за 2.6 млрд руб. Так как Группа пока приостановила все проекты, то оценить точно масштабы инвестиционной программы не представляется возможным. Поддерживающие инвестиции в среднем составляют 70% от амортизации за период, но в 2022 г. они также были приостановлены до снижения неопределенности в экономике.

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

Поскольку Группа была сформирована в текущем виде только в начале 2021 г., то истории сопоставимых финансовых показателей практически нет. Группа представила проформа-отчетность за 1 кв. 2022–2020 гг., чтобы можно было понять динамику в последние годы, оценка финансового состояния производится на основании этих данных.

Динамика выручки в 2020 – 1 п/г 2022 гг. обусловлена увеличением доли рынка и расширением портфеля новых препаратов. Целевую рентабельность по OIBDA Группа оценивает на 30–32% в среднесрочной перспективе. Биннофарм добился увеличения рентабельности в 2021 г. за счет мониторинга административных затрат и себестоимости производства.

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снижается за счет роста объемов деятельности и не превышает 2.5х в 2020 – 1 п/г 2022 гг. Компания следует политике диверсификации долгового портфеля и планирует сохранять довольно высокую долю облигаций в структуре долга в будущем. Комфортным уровнем долговой нагрузки, в соответствии с внутренней финансовой политикой, является значение ниже 3.0х, и Группа будет управлять инвестициями и выплатой дивидендов, исходя из сохранения этих значений. Текущий объем доступных и неиспользованных денежных средств составляет 7–8 млрд руб., что позволяет рефинансировать весь краткосрочный долг компании.

В процессе объединения активов Группы в 2020–2021 гг. объем инвестиций был умеренным и предполагал в основном расширение мощностей для лекарств, касающихся лечения COVID-19, поэтому свободный денежный поток был положительным. Компания не платила дивиденды, но совершала существенные транзакции с учредителями в рамках объединения. Дивидендная политика Группы не опубликована, по словам компании, она сейчас определяется полностью ситуацией на рынке, наличием таргетов для M&A-сделок и покупками нематериальных активов и потребностью в инвестициях.

Группа ожидает сохранения рентабельности на прежних уровнях и будет держать в фокусе уровень рентабельности по EBITDA, равный 30%. Однако мы считаем, что если рынок будет неблагоприятным для развития в 2023–2024 гг., то мы увидим снижение рентабельности из-за отрицательного эффекта роста себестоимости. При этом выручка может стагнировать, начиная с 2023 г., из-за падения доходов населения и оптимизации социальных расходов государства.

Мы ожидаем, что уровень отсрочек в отрасли снизится, и в случае ослабления аптечного сегмента у Группы будет меньше возможностей использовать факторинг как инструмент оптимизации оборотного капитала, что, вероятно, приведет к росту потребности в краткосрочном финансировании за счет кредитов и займов.

Вероятно, в такой ситуации Биннофарм отложит проект по модернизации завода «Синтез» на 2024–2025 гг., но достроит новый склад для специального хранения препаратов в 2023–2024 гг. Это, а также вероятные сделки M&A приведут к отрицательному свободному денежному потоку в 2023–2025 гг. и росту долговой нагрузки к 2025 г., при этом показатель Чистый долг/EBITDA в среднесрочной перспективе не превысит 2.5 х.

АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Конечным бенефициаром компании до апреля 2022 г. был Владимир Евтушенков как бенефициар АФК «Система», он снизил свою долю в АФК до 49.2%, передав 10-процентный пакет члену СД Системы Феликсу Евтушенкову. Сейчас Система консолидирует 72% акций Группы. Иные акционеры представлены Группой ВТБ (11.2% на декабрь 2021 г.) и фондами (РФПИ, China Investment Corporation, и т. д.). Акции компании не торгуются на бирже, однако АФК планирует выводить актив на IPO в ближайшие годы при благоприятной конъюнктуре на рынке и потребности в дополнительном капитале для Биннофарма.

У компании имеется совет директоров, состоящий из 11 членов. В СД присутствует четыре независимых директора, что подтверждает хорошее качество управления Группой. В целом уровень корпоративного управления, учитывая первый выход на публичный рынок в конце 2021 г., оценивается как хороший.

ОЦЕНКА КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА КОМПАНИИ

Кредитное качество компании в консервативном сценарии оценивается на уровне А по национальной шкале, согласно мнению УК «Ингосстрах-Инвестиции». Группа также имеет рейтинг ruA от Эксперт РА, пересмотренный в сентябре 2022 г.

Выпуск БинФарм1P2, который был размещен в июле этого года, торгуется со спредом 187 б.п. на 17.10.2022 к ОФЗ с сопоставимой дюрацией (ОФЗ 26227). Менее ликвидный первый выпуск Группы торгуется с G-спредом около 240 б.п. в середине октября 2022 г. При этом кредитное качество эмитента предполагает спред на уровне 150–170 б.п. Таким образом, мы ожидаем несущественного роста стоимости наиболее ликвидных облигаций Биннофарма, по менее ликвидному инструменту существенное сужение G-спреда может произойти, что будет привлекательно для инвесторов со средней толерантностью к риску.

ВЫВОД

§ Экономика компании и отрасли. Фармацевтический рынок – один из самых устойчивых в экономике и рос со средним темпом 12% с 2008 г. без снижения даже в кризисные годы. Группа входит в ТОП-5 российских производителей лекарств и занимает около 2% рынка по итогам 2021 г. Основное производство сосредоточено на дженериках и ЖНВЛП, в среднем Группа выпускает около 490 новых лекарств ежегодно.

§ Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Биннофарм характеризуется довольно высокой рентабельностью с целью поддерживать рентабельность по EBITDA на уровне 30–32% в среднесрочной перспективе. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA не превышала 2.5 в 2020–2021 гг. Уровень доступной ликвидности достаточен для рефинансирования всех краткосрочных обязательств компании.

§ Акционерная структура и корпоративное управление. Конечным бенефициаром до апреля являлся Владимир Евтушенков. Сейчас АФК «Система» контролирует 72% Группы, остальные акционеры – это Группа ВТБ и различные фонды. Уровень корпоративного управления оценивается как высокий, учитывая короткую историю присутствия на публичных рынках.

Мы можем рекомендовать облигации Биннофарма в качестве объекта для вложения средств инвесторам со средней степенью толерантности к риску. Бумаги интересны в случае дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики и возможного сужения спреда по облигациям компании.

UPSIDE RISKS

§ Рост доли рынка и M&A-сделки, которые приведут к увеличению масштаба бизнеса.

DOWNSIDE RISKS

§ Сокращение объемов бюджетов государственных закупок в сфере здравоохранения, что ослабит спрос со стороны госсектора.

§ Снижение покупательной способности населения, что заставит потребителей искать более дешевые аналоги, что, в свою очередь, будет оказывать давление на рентабельность.

§ Агрессивная политика M&A может увеличить долговую нагрузку.