Аналитический отчет по облигациям ФСК - Россети
Группа «Россети» как системообразующая компания с высоким кредитным качеством может быть интересна инвесторам с низким уровнем толерантности к риску. Только один действующий выпуск группы является ликвидным (ФСК ЕЭС-22), он котируется со спредом 132 б.п. в среднем в августе, что в два раза выше, чем справедливый спред для группы. Новый выпуск ФСК – ЕЭС1Р6 (15 млрд руб.), купон по которому был определен 24 августа, предполагает G-спред около 60 б.п., что соответствует справедливому спреду для группы. Таким образом, мы ожидаем, что стоимость ФСК ЕЭС-22 должна вырасти при сужении спредов до справедливых на горизонте одного-двух лет.
ПАО «Федеральная сетевая компания - Россети» (далее – Россети, группа, компания) — субъект естественной монополии. Группа владеет и управляет магистральными и распределительными сетями по передаче электроэнергии в 78 регионах России. Россети передали около 77% электроэнергии (э/э), или 787 млрд КВт*ч в 2021 г. Протяженность сетей на 31.12.2021 составляла 2 450 тыс. км, а мощность собственных подстанций – 825 ГВА. Компания включена в список системообразующих организаций.
Так как группа управляет критической для России инфраструктурой и основным ее владельцем выступает государство, то мы ожидаем существенный уровень поддержки со стороны собственника, прежде всего она выражается в индексации тарифов, которая позволяет группе поддерживать высокую финансовую устойчивость.
Экономика компании и отрасли
Объемы деятельности группы напрямую зависят от состояния деловой активности и темпов роста экономики, то есть объем передачи э/э напрямую зависит от темпов роста ВВП, обычно динамика рынка электроэнергетики составляет примерно 40–50% от динамики ВВП. Доля рынка электроэнергетики в ВВП довольно стабильна в долгосрочной перспективе.
В 2021 г. рынок существенно вырос за счет низкой базы потребления в 2020 г. на фоне пандемии коронавируса. За первые 7 мес. 2022 г. рынок э/э демонстрирует положительную динамику как в части потребления (+1.8% год к году), так и выработки (+1.9% год к году), однако уже в июле потребление имело отрицательную динамику из-за спада производства в отраслях металлургии, автомобилестроения и других, есть ожидания относительно сокращения потребления на 1–2% в 2022 г.
Основным фактором, кроме спроса на э/э для группы является формирование тарифной базы. В зависимости от индексации тарифов на доходную и расходную части рентабельность группы может существенно меняться, что влияет на ее способность проводить модернизацию действующих мощностей:
§ 10 региональных распределительных сетей и магистральные сети подпадают под RAB-регулирование, или метод доходности инвестированного капитала, когда устанавливается норма доходности, подразделение отчитывается каждый год относительно ввода и модернизации инфраструктуры и выполнения этой нормы.
§ 55 региональных распределительных сетей подпадают под метод долгосрочного индексирования необходимой валовой выручки.
Четкой структуры по долям тарифного регулирования в отчетности Россетей не представлено, однако такое регулирование предполагает внесение группой предложения относительно будущих тарифов, что делает рентабельность компании относительно стабильной и предсказуемой.
Будучи частью системообразующей и капиталоемкой отрасли, существенным фактором деятельности является износ и управление модернизацией инфраструктуры для обеспечения бесперебойной работы, а также минимизации времени простоя. На текущий момент экономический уровень износа составляет около 40%, что достаточно хорошо для энергетической инфраструктуры, однако мы предполагаем, что внутри группы в зависимости от региона присутствия уровень износа может существенно отличаться, что требует значительных инвестиций в основные фонды. Для этого группой была разработана долгосрочная инвестиционная программа до 2030 г. На период 2022–2026 гг. запланировано финансирование инвестиционной программы на 1 197 млрд руб. (с НДС), в рамках которой будет проведена модернизация и ввод 39.9 ГВА трансформаторных мощностей. Тарифное регулирование, описанное выше, формируется исходя из этих планов, поэтому существенный объем финансирования приходится на собственные средства (60%), привлечение внешнего финансирования в среднем составит 19% от плана капитальных затрат. Около 70% капитальных затрат на 2022–2026 гг. представляют собой поддерживающие расходы:
В случае замедления рынка электроэнергетики мы предполагаем, что группа сможет частично откладывать модернизацию некоторых мощностей, чтобы сохранять высокий уровень финансовой устойчивости. Также, например, генерирующие организации получили право откладывать проекты, которые были отобраны в рамках государственного проекта по модернизации генерирующих предприятий.
Кроме того, стоит отметить, что, несмотря на статус государственного предприятия и дивидендную политику, предполагающую выплату 50% прибыли, группа не выполняла эти условия и исторически отправляла свободные средства на финансирование инвестиционной программы, что отражалось на уровне ее финансовой устойчивости в прошлом.
Финансовая устойчивость
Мы оцениваем финансовую устойчивость группы как выше среднего. Основной источник выручки – передача электроэнергии по распределительным и магистральным сетям (около 85%). Исторический уровень рентабельности по EBITDA достаточно стабилен и в среднем равен 27–28%. Стоит отметить, что компания не опубликовала результаты за 2021 г. по МСФО, поэтому данные за 2021 г., были оценены, используя данные за 9 мес. прошлого года.
По итогам 2021 г. рост выручки оценивается на уровне 8%, что соответствует восстановлению спроса на электроэнергию после низкой базы 2020 г. Рентабельность по EBITDA (без эффекта МСФО 16) также была одной из самых высоких за счет восстановления объемов передачи э/э. Благодаря этому долговая нагрузка снизилась по сравнению с 2020 г. с 2.1х до 1.5х.
Компания реализует масштабную инвестиционную программу по модернизации магистральных и распределительных сетей. Утвержденный объем затрат на реализацию инвестиционной программы в период с 2022 по 2026 гг. превышает 1 трлн руб. Тарифы на передачу э/э формируются исходя из необходимого уровня капитальных затрат, поэтому вероятность существенного изменения объема капвложений оценивается как достаточно низкая. Однако мы предполагаем, что группа незначительно сократит капитальные затраты в 2022–2023 гг. и вернется на стабильный уровень модернизации мощностей сетей – около 1.6% мощностей в год.
Мы не ожидаем сокращения выручки в 2022–2023 гг. благодаря индексации тарифов, а также значительного снижения рентабельности в ситуации замедления деловой активности – рентабельность по EBITDA останется на средних исторических уровнях.
Учитывая существенный объем капитальных затрат, но принимая во внимание регулирование тарифов и незначительный перенос сроков модернизации сетей, мы ожидаем стабильно низкой долговой нагрузки в ближайшие два года с увеличением показателя Чистый долг/EBITDA до 1.6х в 2025 г. В целом долговая нагрузка будет относительно невелика в прогнозируемом периоде.
При возобновлении и наращивании объемов капитальных вложений в ситуации слабой деловой активности мы ожидаем, что группа будет генерировать отрицательный свободный денежный поток, однако низкая долговая нагрузка и большой объем доступной ликвидности (см. ниже) позволят профинансировать их в полном объеме.
По состоянию на 30.09.2021 размер денежных средств на счетах компании составляет 102 млрд руб. Объем открытых, но не использованных группой кредитных линий составляет 775 млрд руб. Следовательно, весь объем действующего кредитного портфеля может быть погашен за счет доступных денежных средств, проблем с доступом к ликвидности в дальнейшем с учетом кредитного рейтинга компании мы не ожидаем.
Акционерная структура и корпоративное управление
Российская Федерация владеет 88% акций группы «Россети». От имени Российской Федерации полномочия акционера осуществляет Федеральное агентство по управлению государственным имуществом РФ.
В июле 2022 г. было объявлено о присоединении ПАО «Россети» к ПАО «ФСК ЕЭС» с конвертацией или выкупом акций первого.
Совет директоров группы на 31.12.2021 состоял из 15 членов, 5 из которых независимые. Компетенции исполнительных органов и членов СД не вызывают сомнений.
В 2021 г. 5 из 15 членов совета директоров были избраны в СД впервые. Данных об иных изменениях не было.
Оценка кредитного качества компании
Кредитное качество компании, согласно нашей методологии, оценивается на ААА по национальной шкале, учитывая вероятную поддержку государства через тарифное регулирование. Группа имеет рейтинг на уровне AАА(RU) от АКРА, однако рейтинг не пересматривался после начала спецоперации.
Текущий спред наиболее ликвидной облигации группы – ФСК ЕЭС-22 – составлял 132 б.п. в среднем в августе, что значительно выше исторического уровня для рейтингов ААА (50–70 б.п.). Учитывая роль группы как системообразующей и поддержку государства в будущем в рамках механизмов тарифного регулирования, мы ожидаем, что справедливый спред для группы остается на уровне исторических средних (50–70 б.п.), что предполагает его сужение по действующим выпускам на горизонте 1–2 лет.
Выводы
§ Группа «Россети» представляет собой естественную монополию и управляет магистральными и распределительными сетями, передавая около 77% электроэнергии в России. Деятельность группы подпадает под тарифное регулирование, которое позволяет ей поддерживать стабильный уровень выручки и рентабельности в долгосрочной перспективе.
§ Финансовую устойчивость группы можно оценить как сильную. Долговая нагрузка в последние годы не превышала 2.0, рентабельность не снижалась ниже 25% (до учета МСФО 16). Компания реализует долгосрочную программу инвестирования и планирует вложить около 1.2 трлн руб. до 2026 г. В связи с этим мы ожидаем незначительного увеличения долговой нагрузки после 2023 г. и формирования отрицательного свободного денежного потока с 2024 г. Учитывая высокий кредитный рейтинг, а также доступные и неиспользуемые кредитные линии на сумму, превышающую текущий кредитный портфель, мы не ожидаем проблем с доступом к ликвидности даже при отрицательном FCF.
§ Учредителем и владельцем 88% акций группы является Российская Федерация. Совет директоров состоит из 15 членов, 5 из которых независимые. Компетенции исполнительных органов и членов СД не вызывают сомнений. Как и многие другие эмитенты, группа не опубликовала отчетность за 2021 г., и уровень доступности информации снизился относительно начала 2022 г.
Облигации группы можно рекомендовать в качестве объекта для вложения средств инвесторам с низкой степенью толерантности к риску. Мы считаем, что спреды по действующим выпускам, а особенно ФСК ЕЭС-22, как самому ликвидному, должны сузиться до 50–70 б.п. с текущих значений около 130 б.п., что приведет к росту их стоимости.
Downside risks
§ Проблемы с доступом к оборудованию могут замедлить темпы модернизации мощностей, что может снизить надежность оборудования для передачи электроэнергии.
§ Существенное падение деловой активности, а следовательно, и потребности в передаче э/э.
§ Снижение темпов роста тарифов, что не позволит реализовывать программу капитальных инвестиций теми же темпами.
