Экспресс-анализ Северстали
ПАО «Северсталь» (рейтинг кредитоспособности Эксперт РА: ruААА) – одна из крупнейших российских вертикально интегрированных горно-металлургических компаний, выпустившая 11.6 млн т стали в 2021 г. (+3% год к году) и 11 млн т чугуна (+15%). Выручка в 2021 г. составила $ 11 638 млн (+69% год к году). Такая динамика обусловлена преимущественно ростом цен на сталь: в 1 п/г 2021 г. цена на прокат составляла $ 400–500/т, во 2 п/г 2021 г. цена достигала на пике $ 1 000–1 100/т. В 2022 г. цены также продолжают расти.
Компания продает продукцию более чем в 60 стран, основные регионы: Россия – 55%, ЕС – 31%, США – 5%, СНГ – 5%, Ближний Восток – 3%. Таким образом, под риском эмбарго находится 36% всех продаж компании. Часть продукции уже попала под санкции. 15 марта 2022 г. ЕС ввел ограничения, в том числе на импорт стали (прокат, арматура, трубы, прутья). В настоящий момент Северсталь активно занимается поиском новых покупателей. Основные альтернативные направления продаж:
• Китай, нарастивший импорт стальных полуфабрикатов из России в 10 раз в 2021 г. до 3.2 млн т (стратегия КНР по развитию металлургии предполагает дальнейший рост импорта для удовлетворения внутреннего спроса).
• Индия, заявившая о намерении удвоить импорт из России металлургических углей (в 2021 г. импорт составил 4.1 млн т).
При отсутствии вторичных санкций на перевозчиков и покупателей компании, скорее всего, удастся перенаправить продажи в Азию. Можно предположить, что необходимое время для замещения европейских покупателей у Северстали есть, так как ЕС не сможет очень оперативно полностью заместить российских поставщиков (например, ЕС пока не ввел санкции против стальных полуфабрикатов). Кроме российских поставщиков нужно будет также замещать украинских. Россия и Украина – крупнейшие экспортеры стали в ЕС. При этом, если в отношении ряда российских продуктов ЕС ввел санкции, то Украина не может продолжать поставки порядка 30% стали в ЕС ввиду остановки производства на заводе «Азовсталь» и ММК им. Ильича.
По итогам 2021 г. EBITDA составила $ 5 978 млн (+147% год к году), обеспечив рекордную маржинальность – рентабельность по EBITDA равна 51%. В дальнейшем на маржинальности негативно будет сказываться необходимость перенаправлять продукцию на азиатские рынки, в то время как положительное влияние окажут дальнейший рост цен на сталь, высокая доля продукции с добавленной стоимостью и низкая себестоимость продукции компании (как вертикально интегрированная компания Северсталь находится в нижней части глобальной кривой издержек).
По итогам 2021 г. долг компании составляет $ 1 816 млн, денежные средства и эквиваленты – $ 418 млн, чистый долг – $ 1 398 млн, Чистый долг/EBITDA – 0.23 (в 2020 г. показатель был равен 0.84). В основном финансовый долг представлен облигационными займами с погашением $ 681 млн в 2022 г. и $ 1 135 млн в 2023–2026 гг. Несмотря на невысокую долговую нагрузку и достаточный запас ликвидности (денежные средства составляют $ 418 млн, невыбранный лимит кредитных линий – $ 1 129 млн), у компании возникли трудности с выплатой купона по евробондам в марте–апреле 2022 г. (платежный агент Citibank отказался проводить платеж ввиду санкций ЕС, введенных против основного владельца – Алексея Мордашова). В настоящий момент менеджмент ищет возможные способы провести платеж: поданы запросы в соответствующие органы США и Великобритании для получения лицензий, прорабатывается возможность прямых платежей держателям облигаций.
Позитивные факторы для компании:
1. Уровень ликвидности достаточный для погашения долга: денежных средств и свободных кредитных лимитов хватает для обслуживания краткосрочного долга. Их объема также достаточно, чтобы погасить 85% всего долга. Кроме того, ликвидность поддерживает финансовая политика компании, позволяющая сократить дивиденды и инвестиционную программу (по крайне мере сократить/перенести капвложения в развитие (development capex)).
2. Для компании, как для системообразующего предприятия экономики, с большой вероятностью будет доступна поддержка государства в случае трудностей (например, льготные кредиты, льготы по налогам или дополнительный спрос на продукцию за счет ее приобретения в резерв).
3. С учетом роста спроса на сталь в азиатском регионе Северсталь будет способна со временем заместить ушедших европейских покупателей (~31% выручки) за счет Индии и Китая.4.Согласно среднеотраслевым показателям, технологии, зависящие от импорта (порядка 15–25%), могут быть заменены на китайские в течение 1–2 лет. Таким образом, невозможность покупать данные технологии у западных партнеров не повлечет критических последствий для компании.
Негативные факторы для компании:
1. Северстали предстоит урегулировать ситуацию с влиянием санкций на возможность погашения задолженности по евробондам. В настоящий момент компания допустила технический дефолт. Держатели облигаций пока не получили купонный платеж. Вероятно, ситуация может быть урегулирована, так как это в интересах в том числе западных инвесторов – держателей облигаций.
2. Есть вероятность присоединения азиатских покупателей к западным санкциям из-за риска вторичных санкций. Вероятно, даже в таком сценарии Северсталь сможет обслуживать финансовые обязательства, учитывая низкую долговую нагрузку и достаточный уровень доступной ликвидности.
3. Возможные негативные последствия из-за государственного регулирования (цен, налогообложения и т. п.). На совещании представителей металлургической отрасли Минпромторг настаивал на том, чтобы компании формировали цены на российском рынке исходя из маржинальности бизнеса 20–25% (что вдвое ниже рентабельности по EBITDA Северстали, равной ~51%).
Учитывая вышеизложенное, на горизонте двух лет Северсталь, скорее всего, сможет продолжить работать, сохранит большую часть покупателей и основные источники ликвидности, будет способна обслуживать свои финансовые обязательства.
