Отраслевой отчет по облигациям девелоперов
Проанализировав кредитное качество и условия облигационных выпусков основных компаний сектора «жилищное строительство (девелопмент)», на данный момент мы считаем, что наиболее привлекательными для вложений инвесторов с уровнем толерантности к риску выше среднего являются выпуски компании «Самолет» серий БО-П10, БО-П11 и БО-П12, а также выпуск Сэтл Групп серии 002Р-01. Наше мнение основывается на том, что эти бонды обладают наибольшим потенциалом для сужения G-спредов, принимая во внимание текущие уровни доходностей.
Результаты анализа кредитного качества самих эмитентов говорят о том, что в ближайшие годы стоит инвестировать в долговые обязательства компаний «ПИК», «Самолет» и «Сэтл Групп». На Группу ЛСР у нас более осторожный взгляд, поскольку мы не считаем текущие рыночные доходности достаточными для компенсации рисков и не видим в настоящий момент триггеров для существенного улучшения кредитного качества ЛСР на горизонте ближайших двух лет.
Современные тренды развития отрасли
В последние месяцы на рынке недвижимости наблюдается некоторое восстановление после спада, последовавшего за сильными результатами марта. Изменение условий по льготной ипотеке, в том числе снижение ставки по льготной ипотеке в конце июня до 7%, оказало существенную поддержку рынку. В июне темпы роста совокупного объема выданных жилищных кредитов увеличились до 81% по отношению к предыдущему месяцу, при этом стоит отметить, что рынок Москвы восстанавливается быстрее, чем рынки Санкт-Петербурга, Ленинградской области и России в целом. В ближайшие месяцы мы ожидаем продолжения сильного тренда на восстановление рынка.
Стоит отметить, что, согласно данным СберИндекса, последние месяцы в основных регионах деятельности крупнейших застройщиков не наблюдается значительного снижения цен на первичном рынке, напротив, наблюдается рост показателей месяц к месяцу (анализ по данным на основании фактических сделок). В то же время на вторичном рынке, на который не распространяется действие программы льготной ипотеки, заметно увеличение дисконта цен из-за снижения спроса. По нашим оценкам, в ближайшие месяцы тенденция к расширению спреда цен на первичном и вторичном рынках недвижимости сохранится.
Краткие комментарии по каждой из основных компаний отрасли
Несмотря на непростой для застройщиков второй квартал, многим крупным компаниям удалось по результатам первого полугодия увеличить объем продаж в денежном выражении. Так, по итогам 6 мес. 2022 г. объем продаж Сэтл Групп в денежном выражении увеличился на 1.3% год к году, главным образом за счет роста средней цены реализации компании до 213 тыс. руб./кв. м (+32% год к году). Согласно нашим оценкам, спад объема продаж компании в натуральном выражении составил около 17% год к году. Очень сильные результаты продаж как в натуральном, так и в денежном выражении показал Самолет, который продолжает реализовывать свою амбициозную стратегию. Хорошие показатели ЛСР за первые полгода обусловлены очень сильными результатами первого квартала (рост продаж на 54% и 116% год к году в натуральном и денежном выражении соответственно), в то время как за второй квартал снижение объема продаж в метрах составило 47% относительно уровня годичной давности, в денежном выражении – 57%.
ПИК на момент публикации отчета не раскрыл свои операционные и финансовые показатели за первые шесть месяцев 2022 г.
В целом, все анализируемые в отчете компании характеризуются достаточно сильными рыночными позициями в основных регионах присутствия, хорошей диверсификацией проектов, сильным брендом на основных рынках присутствия. Анализ конкретных компаний показал, что среди преимуществ ПИКа можно выделить лидерские позиции на рынке России, более явно выраженную экономию на масштабах, что находит отражение в потенциально более высоком уровне рентабельности по сравнению с другими застройщиками, которые работают в этом же ценовом сегменте. Последние годы ПИКу удавалось показывать достаточно хорошие темпы роста и не только за счет роста цен, но и в том числе за счет увеличения показателей продаж в натуральном выражении. Однако текущая ситуация может отрицательно сказаться на планах реализации новых инициатив ПИКа (в том числе компании Kvarta, предоставляющая услуги по онлайн-аренде и продаже первичного и вторичного жилья, и Units, сфокусированная на модульном строительстве), но, по нашим оценкам, значительного влияния на кредитное качество компании она не окажет. После обновления модели с учетом наиболее актуальной ситуации на рынке, кредитный рейтинг Группы ПИК по национальной шкале, согласно расчетам УК «Ингосстрах-Инвестиции», оценивается на уровне ruA-.
Говоря про отличительные особенности ЛСР, можно выделить значительное присутствие в бизнес-сегменте и фокус на рынках Санкт-Петербурга и Ленинградской области. В целом, застройщики, специализирующиеся на бизнес- и элитной недвижимости, в течение текущего кризиса могут быть более подвержены негативному влиянию, поскольку снижение процентной ставки по льготной ипотеке, поддержавшее спрос в массовом и экономическом сегментах, для бизнес-класса менее значимо. Кроме того, застройщики проектов бизнес-класса и элитной недвижимости могут столкнуться с большими трудностями при замещении материалов иностранных поставщиков. На наш взгляд, в ближайшие месяцы динамика цен на жилье в анализируемых регионах на первичном рынке недвижимости в бизнес- и элитном сегментах может отставать от динамики цен в массовом и экономическом сегментах. Обновленный рейтинг компании ЛСР по национальной шкале, согласно расчетам УК «Ингосстрах-Инвестиции», оценивается на уровне ruBBB-. Более низкий уровень кредитного рейтинга ЛСР по сравнению с некоторыми другими крупнейшими компаниями отрасли, согласно методологии УК «Ингосстрах-Инвестиции», обусловлен более рискованным отношением показателей готовности и распроданности компании, последовательным снижением объемов ввода в последние годы, более низкими оценками корпоративного управления, долговой нагрузки и покрытия процентных платежей. Исходя из структуры сроков портфеля объектов компании возможно некоторое улучшение операционных показателей в ближайшие годы с точки зрения роста объемов ввода, однако существенного улучшения кредитного качества ЛСР в указанный период мы не ожидаем.
ГК «Самолет» среди других игроков отрасли выделяется своими достаточно амбициозными планами роста (компания планирует достичь показателя продаж по итогам 2022 г. в 1 200 тыс. кв. м (+50% год к году), в 2023 и 2024 гг. плановые показатели продаж составляют 2 500 и 3200 тыс. кв. м). Проанализировав долговую нагрузку, стоит отметить, что в 2021 г. долг, за вычетом денежных средств на счетах эскроу, находился в отрицательной области. Более низкий уровень долговой нагрузки компании по сравнению с основными конкурентами обусловлен тем, что Самолет использует схему партнерства с землевладельцами для пополнения земельного банка, и это позволило компании активно наращивать объем земли без значительного увеличения долговой нагрузки. При этом обратим внимание, что по мере реализации стратегии роста компании может потребоваться увеличить инвестиции в оборотный капитал, а это может привести к некоторому увеличению долга. Впрочем, по нашим оценкам, долговая нагрузка (отношение долга за вычетом денежных средств на счетах эскроу к EBITDA) Самолета в ближайшие годы останется низкой. С учетом последних данных УК «Ингосстрах-Инвестиции» оценивает кредитное качество компании «Самолет» на уровне ruBBB.
Сэтл Групп отличается достаточно хорошим кредитным качеством (рейтинг по национальной шкале, согласно методологии УК «Ингосстрах-Инвестиции», находится на уровне ruA-). Компания характеризуется достаточно низкими показателями долговой нагрузки и высоким покрытием процентных платежей, сильными рыночными позициями в ключевом регионе присутствия (Санкт-Петербург). Однако мы указываем на несколько более высокие риски, связанные с корпоративным управлением: они обусловлены меньшей степенью раскрытия информации в публичном доступе по сравнению с другими анализируемыми компаниями отрасли.
Анализ выпусков компаний в секторе «жилищное строительство (девелопмент)»
В настоящее время мы считаем наиболее привлекательными для вложений инвесторов с уровнем толерантности к риску выше среднего облигационные выпуски компании «Самолет» серий БО-П10, БО-П11 и БО-П12 с погашениями с 2024, 2028 (оферта в 2025 г.) и 2025 гг. соответственно, а также выпуск Сэтл Групп серии 002Р-01 с погашением в 2025 г. По нашему мнению, принимая во внимание текущие уровни доходностей, эти выпуски обладают наибольшим потенциалом для сужения G-спредов.
