Аналитический отчет по облигациям БСК

АО «Башкирская содовая компания» – крупнейшая химическая компания России, лидер по производству кальцинированной, каустической, пищевой соды и ПВХ. В настоящий момент у компании только два выпуска облигаций в обращении: на 4 млрд руб. с погашением 27.01.2023 и на 5 млрд руб. с погашением 24.06.2025. Оба выпуска умеренно ликвидны, объем торгов – менее 5 млн руб. в день. Выпуск 001Р-01, вероятно, будет рефинансирован новым выпуском до конца 2022 г.

Мы оцениваем кредитное качество АО «БСК» на уровне рейтинга AA- по национальной шкале, что соответствует риску дефолта 0.35%. Исходя из расчетного рейтинга эмитента и G-спреда компаний с аналогичным рейтингом (средний G-спред за 2021 г.), можно было бы ожидать у облигаций БСК диапазон по G-спреду 130–150 б.п.

Все основные активы компании расположены в Башкирии, в частности, добыча известняка на шихане ШахТау. Вся производимая продукция реализуется в основном на внутреннем рынке, спрос и цены на продукцию не очень волатильны, а влияние санкций на компанию минимально. БСК входит в список системообразующих организаций России. Для инвестиций наиболее интересны облигации БСК 1Р-02, G-спред по которым будет снижаться, учитываю стабильное финансовое положение компании.

Экономика компании и отрасли

АО «Башкирская содовая компания» – крупнейший в России производитель соды и ПВХ, выпускающий более 100 наименований продукции. Численность сотрудников – более 11 000 человек. Основные производственные активы расположены в Башкирии, городе Стерлитамак. Большая часть добычи известняка ведется по лицензии на шихане ШахТау. В настоящее время проводится оценка запасов на месторождении ШахТау, которая должна закончиться в 2022 г. От результатов оценки будет существенно зависеть дальнейшее развитие компании. Возможны его следующие варианты:

§ Если ничего не делать, то запасы известняка будут истощены в 2024 г.

§ В случае расширения площади добычи запасов известняка может хватить до 2027 г. 

§ В случае увеличения глубины добычи запасов известняка может хватить до 2044 г. (дополнительно 80 млн т известняка).

§ Возможно закупать известняк с других месторождений Республики Башкортостан, что обеспечит компанию до 2042 г.

§ Доставка известняка от дочернего предприятия с Чаньвинского месторождения (дополнительно 200 млн т известняка). Самый дорогой вариант, будет рассматриваться в последнюю очередь.

Следует отметить, что из списка возможных вариантов убрали предполагавший разработку шихана Куштау (компания ранее получила соответствующую лицензию) из-за протестов местного населения и подтверждения статуса природоохранной зоны. Тем не менее, учитывая наличие разных опций, можно сделать допущение о непрерывности деятельности компании.

В течение последних пяти лет БСК значительно нарастила производство пищевой соды (+46%). В прогнозном периоде дальнейший рост производства будет зависеть от увеличения спроса в отраслях, потребляющих продукцию компании (строительство, фармацевтика, металлургия, пищевое производство) и от конкуренции со стороны импортеров (Турция, Китай). В этой части продукция БСК имеет конкурентные преимущества благодаря более дешевой логистике и более низким ценам в перспективе за счет ожидаемой девальвации рубля. Для прогнозного периода производство изменяется в соответствии с динамикой ВВП. Применение продукции компании по отраслям:

§ Строительство: ПВХ для производства проводов, кабелей, окон, труб, обоев, потолков.

§ Фармацевтика и пищевая промышленность: пищевая сода для дезинфекции и снижения кислотности, для производства кондитерских изделий и газированных напитков.

§ Металлургия: кальцинированная сода для обезжиривания металлов и производства чугуна.

§ Химическая промышленность: каустическая сода для производства бытовой химии, как катализатор в разных химических реакциях, для нейтрализации отравляющих веществ.

Высокая диверсификация продукции, значительная доля компании по основным продуктам на рынке (особенно по пищевой и кальцинированной соде), высокие барьеры для входа в отрасли делают положение БСК на рынке очень стабильным. В отличие от нефтегазовых и металлургических компаний Башкирская содовая компания реализует продукцию в основном на внутреннем рынке. Незначительные объемы экспорта идут преимущественно в Казахстан, Беларусь, Кипр, Индию, страны Европы, Южной Америки и Африки. Таким образом, доля недружественных стран незначительна и потеря экспорта в эти страны не может существенным образом сказаться на показателях компании.

Финансовая устойчивость

Мы оцениваем финансовую устойчивость как выше среднего на горизонте пяти лет.

Компания закончила 2021 г. ростом основных показателей. Основной вклад в увеличение выручки внесло повышение цен на ПВХ (+50%). Несмотря на тяжелый 2022 г., компания, вероятно, закончит год со стабильными показателями, за полгода выручка выросла на 20% до 34 192 млн руб. Поддержку могло оказать усиление спроса на продукцию компании благодаря росту строительной отрасли.

Фактор рентабельности БСК оценивается позитивно. Основной вклад внес рост спроса на ПВХ в мире, что привело к повышению цен. В прогнозном периоде рентабельность может незначительно снизиться, но, вероятно, останется достаточно высокой. В 1 п/г 2022 г. рентабельность по EBITDA равна 32%. Согласно помесячным данным Росстата, в 2022 г. сильнее всего растут цены на ПВХ и каустическую соду, по итогам года оба продукта могут подорожать на 20–25%.

Учитывая неопределенность со стратегией развития компании, можно ожидать значительных затрат на инвестиции, так как любой сценарий, выбранный БСК, потребует затрат. Вместе с тем отток ликвидности также будет и в виде дивидендов. Исторически БСК распределял порядка 70–100% чистой прибыли в пользу акционеров. В прогнозном периоде это соотношение скорее сохранится.

Прогнозировать выдачи и погашения займов в адрес третьих сторон сложнее в виду того, что не понятна их срочность и цели. При этом объем выданных займов составляет порядка 15% собственного капитала и в последние годы сокращался. В прогнозном периоде объем выданных займов не должен существенно вырасти. Поручительств и других забалансовых обязательств у компании нет.

Предполагаем, что в прогнозном периоде доступ БСК к источникам ликвидности на локальном рынке не снизится: свободные лимиты кредитных линий банков и долговой рынок по-прежнему будут доступны для рефинансирования долга. На 31.12.2021 у компании открыт суммарный лимит кредитования на 10 млрд руб. в Сбербанке, ВТБ, Альфа-Банке, АБ Россия. Помимо этого, дополнительным источником ликвидности может быть возврат части выданных займов, снижение или перенос дивидендов (Так, в 2021 г. дивиденды не выплачивались.).

Долговую нагрузку компании можно оценить как низкую. В историческом периоде мультипликатор Чистый долг/EBITDA не превышал 1.2. В прогнозном периоде долговая нагрузка может вырасти в случае новых затрат на инвестиционную программу, но Чистый долг/EBITDA, вероятно, останется в пределах 2.0. Показатель покрытия процентных платежей EBITDA/Проценты не снижался в историческом периоде ниже 10. В прогнозном периоде также не снизится.

Акционерная структура и корпоративное управление

Башкирская содовая компания – акционерное общество, 45.7% акций которого принадлежит Росимуществу, 38.3% – Министерству земельных и имущественных отношений Республики Башкортостан, 11.7% – АО «Региональный фонд», подконтрольному властям республики. Ранее 62% компании принадлежало ОАО «Башкирская химия», но после ряда судебных разбирательств о незаконной приватизации компании ОАО «Башкирская химия» потеряло контроль над БСК.

В компании действует совет директоров из 10 человек. Состав на текущий момент: Иванов М.И. (председатель), Кайль Е.В., Магданов И.З., Муратов Р.Х., Мухаметшин Р.Н., Пилипенко А.В., Попов М.С., Полянская Н.Ю., Фазылов Н.М., Шельдяев А.Н. В основном в СД заседают действующие федеральные и региональные чиновники, представители акционеров. Профильным образованием и компетенциями в химической промышленности обладает меньше половины членов совета директоров. Независимых директоров нет.

Оценка кредитного качества компании

Кредитное качество компании, согласно нашей методологии, оценивается на AA- по национальной шкале, что выше оценки Эксперт РА (ruA+ на 27.10.2021). Основными поддерживающими факторами являются стабильный бизнес и положение в отрасли, поддержка государства, относительно высокая доходность и низкая долговая нагрузка. Вместе с тем, факторами риска являются высокая концентрация активов и неопределенность с инвестиционной программой.

Текущий G-спред облигаций компании равен 270–280 б.п. При этом целевой потенциальный G-спред по облигациям эмитентов с рейтингом по национальной шкале АA- составляет 130–150 б.п. Таким образом, текущий спред выше целевого уровня и можно ожидать его снижения, а следовательно, и роста стоимости облигаций.

Выводы

§ Экономика компании. Башкирская содовая компания – крупнейший производитель соды и ПВХ в России с долей рынка 74% по пищевой соде, 40% по кальцинированной соде и 23% по ПВХ. Ориентированность на внутренний рынок и востребованность продукции в разных отраслях обеспечивают стабильный спрос на продукцию компании. Развитие БСК после 2022 г. сейчас существенно зависит от результатов оценки запасов (ожидается до конца 2022 г.) и выбора дальнейшей стратегии развития. Наличие разных вариантов для компании, вероятно, отразится на стоимости инвестиционной программы и рентабельности бизнеса, но едва ли повлияет на непрерывность деятельности. 

§ Финансовая устойчивость. Финансовую устойчивость компании можно оценить как выше среднего. С одной стороны, факторами поддержки являются стабильно растущая выручка, относительно высокая рентабельность бизнеса, низкая долговая нагрузка, потенциальная поддержка собственников в случае необходимости. С другой стороны, в качестве негативных факторов можно отметить непредсказуемость затрат на инвестиционную программу после 2022 г.

§ Структура собственников и корпоративное управление. Компания на 45.7% принадлежит Росимуществу, на 38.3% – Министерству земельных и имущественных отношений Республики Башкортостан, на 11.7% – АО «Региональный фонд», подконтрольному властям республики. Вероятно, основные изменения структуры собственности уже произошли и в дальнейшем структура собственности не будет существенно меняться. В компании действует совет директоров из 10 человек (в основном представители акционеров) и правление.

Выпуск облигаций БСК 1Р-02 может быть интересен в качестве объекта для вложения средств инвесторам со средней и выше среднего степенью толерантности к риску. Потенциальный целевой G-спред для облигаций оценивается на уровне 130–150 б.п., учитывая расчетный рейтинг ruAA-. Текущий G-спред БСК 1Р-02 равен 270–280 б.п. С этого уровня стоимость облигаций может вырасти под влиянием дальнейшего снижения ключевой ставки Банка России и появления определенности относительно дальнейшей стратегии развития компании.

Upside risks

§ выбор стратегий развития компании и оценка требуемых инвестиционных затрат;

§ дальнейший рост цен на основную продукцию БСК.

Downside risks

§ существенный объем новых инвестиций, который может значительно увеличить долговую нагрузку компании;

§ рост конкуренции со стороны импортеров в случая укрепления рубля;

§ контроль над ценами на основную продукцию компании.