Аналитический отчет по акциям АЛРОСА

ПАО АК «АЛРОСА» – мировой лидер по добыче алмазов (более четверти мировой добычи алмазов, 90% добычи в РФ).  Наши оценки предполагают снижение чистой прибыли и свободного денежного потока (FCF) компании в ближайшие годы в основном из-за увеличения издержек, в том числе связанных с необходимостью восполнения складских запасов алмазов, которые в 2021 г. сократились до допустимого минимума, установленного компанией. В базовом сценарии мы ожидаем снижения дивидендной доходности акций АЛРОСА до 3–5% (к текущей рыночной цене) начиная с 2023 г. с последующим восстановлением до 10%.

Наша оценка справедливой стоимости компании не предполагает существенного потенциала роста с текущей рыночной цены, и мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции АК «АЛРОСА».

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

Ключевой бизнес компании – добыча алмазов. Продажа алмазов и бриллиантов приносит АЛРОСА примерно 92% выручки. Кроме того, в группу «АЛРОСА» входят одноименная авиакомпания и АО «ПО «Кристалл» – крупнейшее в РФ предприятие по обработке (огранке) алмазов. Добывающие активы АЛРОСА расположены преимущественно в Якутии, сбытовой центр – в Москве. В группу также входят торговые представительства в Бельгии, США, Индии, ОАЭ, Гонконге и Израиле.

Исторически наибольшая доля продаж алмазов и бриллиантов приходилась на Бельгию (алмазные биржи в Антверпене), но конечные покупатели алмазов АЛРОСА – преимущественно индийские огранщики. В марте 2022 г. ЕС, США и Великобритания ввели санкции, запрещающие импорт ювелирных алмазов и бриллиантов из РФ, причем этот запрет распространяется и на продажи в Бельгии.

Основной конечный потребитель бриллиантов – ювелирная отрасль. В 2020 г. большинство компаний сектора сократило объем продаж из-за влияния пандемии COVID-19, однако уже в 2021 г. объем продаж заметно вырос (отчасти за счет отложенного спроса, отчасти за счет инвестиционного спроса на фоне усиления инфляционных рисков в развитых странах). В итоге средняя цена реализации АЛРОСА ювелирных алмазов в 2021 г. ($ 128/карат) оказалась на 17% выше, чем в 2020 г. (но ниже $ 144/карат за 2017–2019 гг. в среднем).

Объем добычи алмазов зависит не только от объема переработанной руды (песка), но и от содержания алмазов в расчете на тонну руды (песка). Как правило, компании-производители поддерживают некоторый минимально допустимый уровень складских запасов алмазов, позволяющий обеспечить продажи даже в случае сокращения добычи. В 2021 г. уровень запасов алмазов на балансе АК «АЛРОСА» упал до 8.8 млн карат – более чем в два раза ниже, чем в 2020 г. и за прошедшие пять лет в среднем. Компания определила новый уровень запасов как минимально допустимый. Мы ожидаем, что в течение ближайших лет АЛРОСА постарается увеличить уровень запасов алмазов (это может произойти естественным путем в результате снижения объемов продаж, в том числе под влиянием санкций, а также за счет увеличения инвестиций в производственные мощности).

Традиционно центр мировой торговли алмазами располагался в Бельгии (г. Антверпен). Бельгия (до введения санкций) занимала наибольшую долю в выручке АЛРОСА, однако физически продукция поставляется в другие страны и поступает, например, на огранку в Индию. Уже по итогам 2020 и 2021 гг. доля Индии и ОАЭ в выручке компании составила в совокупности 40%. В базовом сценарии мы ожидаем полного ухода АЛРОСА с бельгийского рынка, но роста продаж (в натуральном выражении) в Индии и ОАЭ на 50% к уровням 2021 г. Компания отказалась от раскрытия промежуточных показателей, но сообщения в прессе (например, https://www.kommersant.ru/doc/5548643) позволяют предположить восстановление объемов продаж (в $)  примерно до уровней 2020 г., в том числе за счет продажи продукции за индийские рупии.

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

Мы оцениваем финансовое положение АК «АЛРОСА» как устойчивое. Показатели относительной долговой нагрузки компании стабильно находятся на достаточно низких  уровнях, в базовом сценарии мы ожидаем сохранения отношения чистого долга к EBITDA не выше х0.4 на горизонте 10 лет. Отказ от выплаты дивидендов по итогам второго полугодия 2021 г. позволит компании улучшить долговые метрики в текущим году.

Рентабельность по EBITDA АЛРОСА в течение прошедших трех лет находилась на уровне 42%. В ближайшие годы мы ожидаем постепенного снижения рентабельности и ее стабилизации на уровне 25%. Основные факторы снижения рентабельности: рост издержек (в том числе связанных с поставками импортного оборудования) и снижение выручки в 2022–2023 гг. из-за ухудшения макроэкономической среды в развитых странах (рецессии в некоторых из них). В 2022 г. негативное влияние на рентабельность может оказать закупка алмазов для перепродажи. Так, обычно на эту статью приходится незначительная часть издержек, но мы ожидаем, что компании придется существенно увеличить закупки (или сократить объемы продаж), чтобы обеспечить восстановление складских запасов алмазов.

В апреле и мае 2022 г. АЛРОСА не смогла произвести купонные выплаты по еврооблигациям (два выпуска в USD с погашением в 2024 и 2027 гг.) из-за санкционных ограничений.  Позже компания провела выплаты купонов в рублях держателям, права которых учитываются в НРД, держатели в зарубежных депозитариях купоны не получили. По состоянию на 31.12.2021 обязательства по двум выпускам еврооблигаций на балансе компании оценивались в $ 74.0 млрд, или 60% долгового портфеля.

АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Акционерный капитал АЛРОСА состоит из 7 364 965 630 обыкновенных акций номинальной стоимостью 0.5 руб. каждая. Основные акционеры компании: Федеральное агентство по управлению госимуществом (33% акций), Республика Саха-Якутия (25%), администрации районов (улусов) Республики Саха-Якутия (8%). Доля акций в свободном обращении оценивается в пределах 34%.

Корпоративным управлением занимается наблюдательный совет, по состоянию на 31.12.2021 в него входили 15 человек, из них пятеро имели независимый статус. Компания не раскрывала изменений в составе наблюдательного совета в течение первых восьми месяцев 2022 г. Текущий состав наблюдательного совета не обнародован.

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

В 2021 г. АЛРОСА утвердила дивидендную политику с привязкой дивидендных выплат к свободному денежному потоку (от 50% до 100% FCF в зависимости от уровня долговой нагрузки, но не менее 50% от чистой прибыли по МСФО) с выплатами два раза в год. Дивидендная политика не уточняет размера дивидендов в случае роста чистого долга выше х1.5 EBITDA, но столь высокие показатели долговой нагрузки не наблюдались в течение последних лет и выглядят маловероятными на прогнозном горизонте даже в пессимистичном сценарии.

Наблюдательный совет компании рекомендовал не выплачивать дивиденды за второе полугодие 2021 г. Мы ожидаем, что в течение текущего года компания не будет производить дивидендных выплат, что позволит направить свободный денежный поток на сокращение чистого долга. Мы ожидаем возвращения к действующей дивидендной политике в следующем году (возможные выплаты по итогам 2022 г.).

ОЦЕНКА АКЦИЙ

Мы провели оценку справедливой стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков (DCF) для двух сценариев: базового (Б) и альтернативного (А). Два сценария отличаются предположениями относительно объемов продаж алмазов и динамики курса рубля, а также дополнительным стресс-фактором (+10%), примененным к операционным издержкам в альтернативном сценарии. Требуемая ставка доходности (ставка дисконтирования) в рамках DCF установлена на уровне 16.0% годовых.

Наша финальная оценка целевой цены для акций АК «АЛРОСА» получена как значения для сценариев «Б» и «А», взвешенные с весами 0.7 и 0.3 соответственно. Итоговая целевая цена по акциям компании равна 68.4 руб.

ВЫВОД

§ Экономика компании и отрасли. ПАО АК «АЛРОСА» – мировой лидер по добыче алмазов. Основной конечный потребитель продукции – ювелирная отрасль. В 2020 г. большинство компаний сектора сократило объем продаж, однако уже в 2021 г. продажи выросли, что (в случае АЛРОСА) привело к резкому сокращению складских запасов алмазов. Необходимость пополнения запасов подразумевает риски снижения рентабельности. 

§ Финансовая устойчивость. Финансовое положение компании в целом мы оцениваем как устойчивое, показатели долговой нагрузки находятся на низких уровнях. Вместе с тем у компании есть трудности с обслуживанием валютного долга из-за санкционных ограничений.

§ Акционерная структура и корпоративное управление. Ключевые акционеры компании – государство и Республика Саха-Якутия (33% и 25% акций соответственно). Текущий состав наблюдательного совета АЛРОСА не раскрывает (по состоянию на 31.12.2021 в совете было 15 человек, из них пятеро имели независимый статус).

§ Оценка акций. Наша оценка справедливой стоимости АК «АЛРОСА» равна 68.4 руб. в расчете на акцию, на 16% выше текущей рыночной цены.

Консервативным инвесторам мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции ПАО АК «АЛРОСА». Возможность покупки акций компании могут рассмотреть инвесторы, уверенные в высокой вероятности реализации сценария сильного укрепления доллара США по отношению к рублю.