Аналитический отчет по облигациям Акрона

Ликвидность характерна не для всех выпусков облигаций Группы Акрон. Наиболее ликвидным выпуском является Б1Р3, который котируется со спредом 91 б.п. в среднем в июле и дюрацией менее одного года. Этот выпуск может быть интересен инвесторам со степенью толерантности к риску ниже среднего. Сужение спреда по данному выпуску маловероятно, однако рост стоимости возможен за счет дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в РФ.

ПАО «Акрон» – один из крупнейших производителей азотных и сложных (NPK) удобрений в России. Группа, по ее оценкам, входит в ТОП-10 производителей сложных удобрений в мире. Акрон владеет двумя крупными площадками по производству удобрений и частично обеспечен собственным сырьем, добывая фосфор на своем горнорудном подразделении – ГОК «Олений Ручей». Группа планирует полностью обеспечить себя сырьем, запустив Талицкий ГОК, где будет добывать калий, что сделает Акрон независимым от цен на калийное сырье после 2026 г.

Экономика компании и отрасли

Начиная со 2 п/г 2021 г. на рынке минеральных удобрений наблюдался существенный дефицит предложения. Несколько факторов способствовали снижению поставок на глобальный рынок:

• Китай и Россия ввели ограничения на экспорт до июня 2022 г. в попытке снизить продовольственную инфляцию и повысить доступность удобрений для местных сельхозпроизводителей. Эти ограничения были продлены Россией до конца года, информации о продлении ограничений Китаем пока не было.

• Санкции против Беларуськалия в конце 2021 г. и в 1 кв. 2022 г. в связи с ситуацией на Украине привели к существенному снижению предложения в сегменте калийных удобрений (около 20% всего экспорта приходится на Беларусь).

• Нарушение логистических цепочек из-за ситуации на Украине: Россия – крупнейший экспортер минеральных удобрений в мире (16% в сегменте азотных удобрений, 12% – фосфорных и 19% – калийных) за пять месяцев 2022 г. поставки за рубеж сократились на 24% год к году.

• Рост себестоимости производства из-за увеличения цен на газ привел к приостановкам некоторых производственных линий в Европе и ограничивает возможности замещать выпадающее предложение.

• Снижение экспорта из Канады в 1 кв. 2022 г. вследствие железнодорожной забастовки также сокращало доступные объемы предложения на рынке.

Дефицит предложения привел к существенному росту цен во всех сегментах минеральных удобрений к историческим максимумам. Снижение цен может начаться только в 2023 г. в ситуации восстановления поставок из Канады и Китая. В июне на рынке наблюдалось снижение цен в соответствии с сезонным ослаблением спроса, однако мы ожидаем, что высокие цены сохранятся в сельскохозяйственном сезоне 2022–2023 гг.

Цены на азотные удобрения являются производными от цен на газ из-за его использования как сырья в большинстве производств. С одной стороны, Группа обладает конкурентным преимуществом благодаря тому, что ее производство находится в России, где тарифы регулируются законодательно и существенный рост себестоимости в сегменте азотных удобрений для Группы маловероятен. С другой стороны, рост цен на газ в Европе провоцирует рост цен на азотные удобрения, и компания может продавать свою продукцию по более высоким ценам. При этом Акрон, вероятно, потеряет в объемах продаж на экспорт из-за фактического закрытия рынка ЕС как следствие санкций против бенефициара и сложностей с перевалкой жидких удобрений, которые считаются опасным грузом, и Группе требуется время для поиска новых пунктов перевалки (пунктов перевалки аммиака нет на территории дружественных стран). По данным Акрона, доля продаж внутри России будет расти из-за проблем с логистикой и перевалкой грузов (с 20% в 2020 г. до 35–40% с 2022 г.). Таким образом, рост цен в совокупности с низкой по сравнению с конкурентами себестоимостью и снижением объемов продаж, по нашему мнению, позволит сохранить высокий уровень выручки и рентабельности в 2022 г.

Сегмент сложных удобрений для Группы является более волатильным с точки зрения рисков роста себестоимости. Акрон обеспечивает себя фосфорным сырьем, но на текущий момент у него отсутствуют рудники, где бы добывался калий (Талицкий ГОК будет запущен, по прогнозу компании, не ранее 2026 г.), поэтому Группа может потерять в рентабельности из-за роста цен на калий. У компании единственный поставщик калия – ПАО «Уралкалий», и она покупает этот компонент NPK-удобрений по минимальной экспортной цене со скидкой, однако рентабельность производства в сегменте сложных удобрений все же сильно зависит от стоимости калийного сырья на мировом рынке.

На текущий момент крупные игроки в Канаде говорят о необходимости замещения калия из России и Беларуси или как минимум существенного снижения зависимости от этих двух стран-поставщиков. Однако заметный рост предложения в сопоставимых масштабах потребует новых инвестиций, те проекты, которые находятся в разработке в Канаде, могут заместить около половины выпадающего предложения на горизонте пяти лет, поэтому вероятность снижения цен на калий на фоне сохранения санкций в ближайшие годы маловероятна.

Существует определенный риск со стороны спроса, сейчас рентабельность фермерских хозяйств серьезно зависит от дальнейших глобальных тенденций и вероятности депрессии в крупнейших экономиках, а следовательно, и «ножниц цен», когда себестоимость урожая будет высокая, при этом цены на продаваемую продукцию начнут падать. Есть вероятность пересмотра объемов внесения удобрений и эффективности их использования (азотные удобрения вносятся ежегодно, а другие виды могут вноситься один раз в 2–3 года), что может привести к снижению спроса в сезоне 2022–2023 гг. Это способно привести к снижению цен на удобрения начиная с 2023 г., однако цены продолжат оставаться существенно выше средних исторических уровней.

Проблемы с санкционным режимом для Группы существуют из-за объявленных санкций против ее бенефициара, однако это повлияет только на продажи на рынке ЕС (13% в 2020 г.), так как еще в конце марта США внесли минеральные удобрения в список исключений из санкций из-за важности этого сегмента для продовольственной безопасности.

Валютные риски компании можно назвать умеренными благодаря высокой доле валютной выручки (около 80% в 2020 г.) одновременно с высокой долей валютного кредитного портфеля (~70% на 30.09.2021) и низкой долей валютной себестоимости (около 30%).

Финансовая устойчивость

Мы оцениваем финансовую устойчивость ПАО «Акрон» как выше среднего в текущей момент. В 2021 г. Группа, по нашим оценкам, должна была показать рекордный уровень рентабельности за счет роста цен на основную продукцию  и достаточно низкой себестоимости. Благодаря этому компания, вероятно, существенно снизила долговую нагрузку и заработала рекордный свободный денежный поток. Уровень кредитоспособности Акрона сильно зависит от стадии бизнес-цикла, по итогам 2021 г. Группа находилась на самом высоком уровне финансовой устойчивости.

Поскольку в 2022 г. ожидаются высокие двузначные темпы роста цен на минеральные удобрения по сравнению с 2021 г., то, несмотря на вероятное снижение объемов продаж (-19% год к году), Группа может показать рост выручки, однако его темп будет существенно ниже прошлогоднего. Рентабельность останется высокой, но будет примерно на 10 п.п. ниже, чем в 2021 г., из-за роста издержек на транспорт и себестоимости в части калийного сырья. Так как Группа сообщила, что планы по инвестициям будут пересмотрены и часть мелких проектов будет отложена, а инвестиции в Талицкий ГОК замедлятся из-за потребности в дополнительном времени на проектирование вследствие смены части оборудования, то в 2022 г. свободный денежный поток останется на исторически высоком уровне.

Далее при сохранении проблем с экспортом, снижении цен на азотные удобрения, сохранении высокой стоимости транспортировки и себестоимости калийного сырья рентабельность по EBITDA и свободный денежный поток сократятся до исторических минимумов. Долговая нагрузка вырастет, но останется на уровнях ниже исторических за счет роста выручки и объемов EBITDA.

Наш среднесрочный прогноз очень чувствителен к двум факторам: ценам на газ и курсу рубля. Если снижение цен на газ, а следовательно, цен на азотные удобрения и себестоимости производства приводят к снижению прежде всего выручки и рентабельности, то движение курса рубля приводит к разнонаправленной динамике показателей из-за влияния как на доходную, так и на затратную часть и долговой портфель Группы. Наш прогноз включает в себя достаточно консервативные цены на газ, но значительно более слабый против текущего уровня рубль. Укрепление рубля относительно базового сценария приведет к значительному ухудшению показателей кредитоспособности Группы в части долговой нагрузки и потребности в дополнительной ликвидности.

Акционерная структура и корпоративное управление

До июня 2022 г. структура капитала была абсолютно прозрачной. Финальный бенефициар Вячеслав Кантор владел 86% капитала Группы. 9.3% составляли казначейские акции, которые были выкуплены с рынка в августе 2021 г. На акции в свободном обращении приходилось 4.7% (5.2% после погашения казначейского пакета). Из-за введенных против бенефициара санкций в последний месяц произошли существенные изменения в структуре владения. 45.1% акций были переданы в доверительное управление топ-менеджменту. Доверительные управляющие обязаны продолжать обеспечивать соблюдение ПАО «Акрон» и его дочерними обществами финансовых ограничений в отношении конечного бенефициара ПАО «Акрон», указанных в Регламенте Совета (ЕС) № 269/2014, в том числе гарантировать, что никакие денежные средства или экономические ресурсы Группы не будут предоставляться прямо или косвенно конечному бенефициару или в его пользу. Пока изменений в части экспортных возможностей компании из-за передачи управления менеджменту нет.

В начале июля было принято решение о погашении казначейских акций в полном объеме. Таким образом, на текущий момент структура владения выглядит следующим образом:

Совет директоров (СД) Акрона состоит из 9 членов, 2 из которых независимые. Председателем СД является Александр Попов, у которого находится в доверительном управлении часть акций Вячеслава Кантора. Компетенции исполнительных органов и членов СД не вызывают сомнений, изменений в 2022 г. не произошло.

Оценка кредитного качества компании

Кредитное качество компании, согласно нашей методологии, оценивается на А- по национальной шкале, что связано с высокими ценами на основные товары группы и рекордной рентабельностью. Компания имеет рейтинг на уровне ruAA- от Эксперт РА, однако рейтинги не пересматривались после начала спецоперации, поэтому могут не отражать влияние проблем с логистикой и санкциями на метрики финансовой устойчивости группы.

Текущий спред по самому ликвидному выпуску Акрон Б1P3 (91 б.п. в среднем в июле) к ОФЗ с сопоставимой дюрацией (ОФЗ 26211 с погашением 25.01.2023) соответствует историческому уровню (90 б.п. до середины февраля 2022 г.). Учитывая вероятное ухудшение метрик в нашем консервативном сценарии, считаем, что текущий спред несколько ниже справедливого и потенциала существенного роста стоимости за счет сужения спреда на данный момент нет.

Выводы

§ ПАО «Акрон» является крупным игроком на рынке азотных и сложных удобрений. Все производственные и горнорудные активы находятся в России, однако транспортные и дистрибьюторские подразделения Группы представлены в Европе и в других регионах. Группа имеет диверсифицированную структуру продаж по регионам, однако зависит от своего единственного поставщика калийного сырья.

§ Финансовую устойчивость компании можно оценить как выше средней, учитывая рекордную рентабельность в 2021 г. и вероятное сохранение выручки и рентабельности на максимальных уровнях в 2022 г. Далее в связи с давлением логистических затрат и высокой себестоимости калия финансовые метрики ухудшатся. Долговая нагрузка будет минимальной в 2022 г., однако позднее из-за снижения рентабельности и продолжения строительства Талицкого ГОКа вырастет, оставшись приемлемой за счет роста объемов EBITDA (по прогнозам, показатель Чистый долг/EBITDA достигнет 1.7х по итогам 2024 г.). Наш прогноз очень чувствителен к изменению курса рубля и цен на основные продукты компании, поэтому существенные отклонения от базового сценария могут привести к существенным ухудшениям финансовых метрик.

§ Уровень корпоративного управления остается высоким, совет директоров не изменился в 2022 г. Несмотря на передачу 49.7% пакета в доверительное управление топ-менеджменту, вероятность каких-либо изменений в стратегии развития Группы мы не ожидаем.

Не все облигации Группы являются ликвидными, только два выпуска с дюрацией к оферте/погашению до года могут быть рассмотрены как объект для инвестиций. Облигации компании (Акрон Б1P3) могут быть интересны для инвесторов со степенью толерантности к риску ниже среднего, учитывая высокий уровень рентабельности и низкую долговую нагрузку в 2021-2022 гг. Так как для Группы характерна волатильность в зависимости от бизнес-цикла, то уровень нашего рейтинга может существенно снизиться при смене тренда.

Downside risks

§ Сохранение крепкого рубля на горизонте 2–3 лет приведет к существенному ухудшению финансовых метрик компании;

§ Падение цен на основную продукцию в рамках бизнес-цикла;

§ Невозможность экспорта продукции из-за санкций или полного эмбарго на продукцию Группы;

§ Ужесточение политики государственного регулирования цен на минеральные удобрения в РФ.