Аналитический отчет по акциям Яндекса
В последние годы Яндекс реструктурировал свой бизнес, консолидировав крупный актив сегмента e-commerce – Яндекс.Маркет в 2020 г. В 2022 г. группа передала медиаактивы «Яндекс.Новости» и «Дзен», а взамен получила сервис Delivery Club, который создаст синергии с действующими сервисами группы. Однако оба новоприобретенных актива создают давление на рентабельность из-за своей убыточности. Благодаря уходу международных ИТ-компаний в 2022 г., Яндекс смог упрочить свое положение в сегменте онлайн-рекламы, но падение покупательной способности населения может ухудшить перспективы роста компании в ближайшие годы.
На данный момент наша оценка справедливой стоимости Яндекса предполагает потенциал роста котировок в ближайшие 12 мес. на 15% от текущей рыночной цены. С учетом этого мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции Яндекса.
Яндекс является диверсифицированным холдингом в рамках единой ИТ-экосистемы. Основным источником выручки остается сегмент «Поиск и портал» (40% выручки за 9 мес. 2022) с долей группы в онлайн-поиске на уровне 62% в 3 кв. 2022 г. Второй существенный сегмент – сервисы мобильности клиентов (22% выручки по итогам 9 мес. 2022 г.), в которые входят такси, каршеринг и самокаты для В2В и В2С. Также ключевым сегментом, который влияет на рентабельность, является e-commerce, то есть Яндекс.Маркет (ТОП-10 в онлайн-ретейле в 2021 г.) и Яндекс.Лавка.
В сентябре 2022 г. Яндекс провел обмен активами с VK, в рамках него группа получила сервис Delivery Club, который являлся основным конкурентом Яндекс.Еды, что, по нашим оценкам, приведет к значительной синергии между сервисами и росту доли группы в сегменте доставки готовой еды. При этом группа передала медиаактивы (Яндекс.Новости и Яндекс Дзен) как медиаактивы, которые влияют на репутацию группы. Яндекс продолжает развивать другие активы в рамках экосистемы, что вызывает существенную волатильность в рентабельности.
ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ
Группа исторически направляла усилия на диверсификацию выручки, которая ранее в основном формировалась в сегменте онлайн-рекламы (около 90% в 2017 г.), что воспринималось инвесторами как повышенный риск для группы.
Онлайн-реклама росла существенными темпами по сравнению с экономикой и рекламным рынком в целом последние 10 лет. Это соответствовало переходу рекламодателей от офлайн-носителей на онлайн-площадки. Даже в кризисные годы (2015 и 2020 гг.) онлайн-реклама продолжала расти в ситуации падения рекламных бюджетов.
В 2022 г. из-за ухода части рекламодателей с российского рынка даже онлайн-рынок сократится на максимум 30%, по некоторым оценкам, что является исключительным событием для рынка. Однако уход крупнейших международных провайдеров онлайн-площадок привел к переделу рынка и серьезному увеличению долей двух крупнейших российских провайдеров интернет-рекламы – Яндекса и VK. Таким образом, несмотря на падение рынка онлайн-рекламы, обе компании, скорее всего, продемонстрируют сильный двузначный рост выручки по итогам года.
В 2023 г. динамика рынка онлайн-рекламы, вероятно, также будет околонулевой в отрицательной зоне (OMD OM Group оценивает динамику в 2023 г. на уровне от -10% до +5–8% в зависимости от сценария), но Яндекс будет показывать положительную динамику в сегменте «Поиск и портал», хотя темпы роста будут существенно ниже из-за отделения Яндекс.Новостей и Дзена, которые генерировали большой объем трафика. Вероятно, стоимость привлечения трафика для группы может повыситься в результате ухода этих двух сервисов. Далее динамика выручки, скорее всего, вернется к историческим трендам – большей волатильности относительно динамики ВВП.
Второй по значимости сегмент деятельности компании – Мобильность – может стать источником роста по итогам 2022 г. Ослабление или уход с рынка некоторых игроков привели к переделу рынка агрегаторов такси и росту конкурентоспособности Яндекс.Такси. Ситимобил мог потерять часть продаж из-за истории с возможным закрытием сервиса. Gett покинул российский рынок в середине года. Выход группы на рынок электросамокатов во второй половине 2021 г. также будет дополнительным фактором для роста выручки в данном сегменте. При этом прогнозы, которые касались существенного роста шеринг-экономики по итогам 2021 г., вряд ли будут достигнуты вследствие экономии потребителей на сервисах, что приведет к существенному замедлению темпов роста в следующие годы. Стоит отметить, что Яндекс развивает этот сегмент не только в России, 29% поездок в сегменте мобильности были совершены не в РФ, что может улучшить наш довольно консервативный прогноз по росту сегмента в среднесрочной перспективе.
Еще одним источником роста для группы был сегмент e-commerce, где оперирует Яндекс.Маркет и Яндекс.Лавка. В последние годы благодаря эпидемии COVID-19 потребители поняли все плюсы онлайн-торговли, что привело к существенному росту доли интернет-ретейла в России с 6% в 2019 г. до 12% в 2021 г. В непродовольственной рознице доля онлайна также выросла в два раза с 13% до 26% в 2021 г. По оценкам Data Insight от марта 2022 г., Россия должна остаться в лидерах роста онлайн-розницы в ближайшие годы с CAGR 2021–2025 гг., равным 34%, однако, по нашим оценкам, темпы роста рынка будут все-таки ниже ввиду перехода потребителей в режим экономии. Конкуренция среди маркетплейсов будет снижать объем комиссий, которые Яндекс.Маркет будет получать, чтобы поддерживать или же наращивать долю рынка. Конкуренция в сегменте eGrocery также будет усиливаться за счет улучшения условий логистики в офлайн-ретейле.
Сегмент доставки Яндекс.Еды не столь существенен относительно объемов деятельности, но консолидация Delivery Club позволит группе получить дополнительную экономию на масштабе, вывести этот сегмент на окупаемость и получить синергии благодаря более сильной конкурентной позиции. Однако стоит отметить значительную эластичность спроса потребителей в сегменте, что предполагает существенную экономию на питании в ресторанах, а следовательно, и на сервисе доставке готовой еды. Это вкупе с необходимостью оптимизации бизнес-процессов и соблюдения предписаний ФАС, вероятно, отсрочит получение синергии от сделки до стабилизации макроэкономической ситуации.
ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ
Темпы роста компании были двузначными на протяжении последних лет, несмотря на кризис и локдаун в 2020 г. Такой бурный рост сопровождался снижением рентабельности по EBITDA и большим количеством крупных M&A-сделок, которые снижали объем сопоставимой информации для инвесторов, но позволили группе значительно диверсифицировать деятельность и уйти от прямой зависимости от волатильного рынка рекламы. Если в 2017 г. объем выручки от рекламы составлял около 90%, то к 2022 г. Яндекс снизил этот показатель до менее 50%, что должно снимать часть опасений инвесторов.
При этом стоит отметить, что достижение этого результата можно противопоставить снижению рентабельности, которая уменьшалась в соответствии с выходом в новые сегменты с более низкой доходностью. Если в сегменте рекламы рентабельность по EBITDA не опускалась до менее чем 30% в кризисные годы, то сейчас уровень рентабельности будет не выше 25% в среднесрочной перспективе. В 2021 г. Яндекс продемонстрировал рекордно низкую рентабельность из-за консолидации Яндекс.Маркета во 2 п/г 2020 г. и расширения иных FoodTech-проектов. Все игроки в этих сегментах балансируют между ростом доли рынка и, соответственно, ростом затрат на инфраструктуру и продвижение. Если игрок решает, что рентабельность предпочтительнее, чем дальнейшее увеличение объемов продаж, то вывести эти проекты на безубыточность становится возможным в довольно короткие сроки. Обещание Ozon является этому подтверждением.
Яндекс довольно активно вкладывался в новые проекты в последние годы, поэтому капитальные вложения оставались высокими, но во 2–3 кв. 2022 г. группа сократила свои затраты, и мы ожидаем, что Яндекс продолжит мониторить ситуацию и управлять капитальными вложениями в зависимости от перспектив на ключевых рынках.
Несмотря на существенное снижение рентабельности в среднесрочной перспективе, Яндекс демонстрировал достаточно низкую долговую нагрузку. В 2021 г. существенным долговым инструментом были только конвертируемые облигации, по которым произошел технический дефолт из-за приостановки торгов на NASDAQ. В рамках реструктуризации в 2022 г. группа выплатила $ 140 тыс. на каждые 200 тыс. долга, а также предоставила 957 акций класса «А». Сделка, по данным СМИ, была профинансирована льготным кредитом, подробности его условий не публиковались. Учитывая позиции Яндекса, вероятность проблем с выплатой или рефинансированием долга очень низкая.
Группа исторически не выплачивала дивиденды, полностью реинвестируя прибыль в перспективные проекты, что подтверждается существенным объемом капитальных вложений в последние годы и объемом M&A-сделок. Мы ожидаем, что Яндекс продолжит реинвестировать средства до момента выхода всех проектов на окупаемость и при отсутствии новых существенных проектов может начать выплачивать дивиденды в долгосрочной перспективе.
АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
Яндекс провел IPO на NASDAQ в 2011 г. На текущий момент конечным бенефициаром компании является Аркадий Волож, которому принадлежит около 45% голосов в капитале компании через семейный траст, основанный в 2019 г. Акционерный капитал на текущий момент делится на 3 части – класс «А» (торгуемые акции, 1 голос за 1 акцию), класс «Б» (неторгуемые акции, которые могут быть конвертированы в класс «А» при определенных обстоятельствах, 10 голосов на 1 акцию) и «золотая» акция, которая не позволяет консолидировать большой пакет в руках иностранцев. Аркадий Волож покинул все должности в группе после введения против него санкций в 2022 г.
У компании имеется совет директоров, состоящий из семи независимых членов в соответствии с критериями NASDAQ. Профессионализм совета директоров не вызывает сомнений.
ОЦЕНКА АКЦИЙ
Мы провели оценку справедливой стоимости компании методом дисконтирования свободного денежного потока, так как мультипликаторы компаний-аналогов в этой экономической среде будут завышать стоимость акций Яндекса из-за страновых и геополитических рисков.
Были построены три сценария, которые отличаются динамикой ключевых рынков, а именно: скорость восстановления рынка онлайн-рекламы после шока 2022 г., рост доли e-commerce в структуре розничного рынка и динамика Foodtech, а также сроки выхода на безубыточность растущих проектов – Яндекс.Маркет и сервисов по доставке еды. Темп роста в терминальном периоде заложен на уровне 5%, кроме стресс-сценария, где темп роста оцениваем в 4% в связи с более слабым потребительским спросом в долгосрочной перспективе. Для всех сценариев ставка дисконтирования составила -15.2%.
Исторически группа не платила дивиденды, но когда она выведет все крупные проекты на безубыточность, то вероятность выплаты дивидендов или выкупа акций становится существенно выше, что заложено в наших прогнозах. Средневзвешенная цена для трех сценариев составляет 2 422 ₽.
ВЫВОД
§ Экономика компании и отрасли. Компания последние годы занималась диверсификацией выручки, что привело ее к выходу на быстрорастущие рынки с довольно эластичным спросом. Темпы роста на новых рынках были очень высокими в последние годы. В ситуации геополитической напряженности и снижающейся потребительской активности темпы роста группы могут существенно замедлиться в 2023–2024 гг.
§ Финансовая устойчивость. Рентабельность существенно снизилась в 2021 г. вследствие консолидации Яндекс.Маркета. Во 2–3 кв. 2022 г. группа была сосредоточена на оптимизации расходов, однако мы ожидаем, что рентабельность останется под давлением до вывода маркетплейса на безубыточность. Благодаря оперативной работе с держателями облигаций и высокому уровню поддержки от государства в рамках льготного финансирования на фоне приостановки торгов и технического дефолта по конвертируемым облигациям, Яндекс выкупил около 99% своих облигаций и частично заменил их на льготные кредиты от банков. Таким образом, проблем с финансовой устойчивостью мы не ожидаем.
§ Акционерная структура и корпоративное управление. Конечным бенефициаром компании является Аркадий Волож, который владеет 45% голосов группы. Он покинул все должности в компании в 2022 г. из-за санкций против него. Корпоративное управление оцениваем как сильное, поскольку Яндекс продолжает поддерживать высокий уровень раскрытия информации. Совет директоров состоит из семи независимых членов СД с соответствующим деятельности группы опытом.
§ Оценка акций. Из-за сильной неопределенности в убыточных сегментах деятельности мы оцениваем потенциал роста как сдержанный с целевым уровнем цены 2 422 ₽ на горизонте одного года.
В настоящий момент мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции Яндекса в ожидании эффекта от получения Delivery Club для O2O-бизнеса и передачи Яндекс.Новостей и Дзена для сегмента рекламы. В случае смены политики группы относительно убыточных сегментов деятельности и роста эффективности крупных проектов на инвестиционной стадии прогноз и рекомендация могут быть пересмотрены в сторону увеличения целевой цены.
